全球首只合规的比特币资管产品是由灰度投资公司（Grayscale Investments, LLC）作为保荐人（Sponsor）推出的比特币信托（Grayscale Bitcoin Trust，代码GBTC）。这个“信托”和我们说的家族信托不是一个概念，在中国内地和中国香港也可以译为“信托基金”。
一、灰度比特币信托的诞生：富贵之家的投资品
GBTC最早于2013年9月25日上市[1]。它不是根据美国1933年证券法案进行登记注册的证券，因此不能对公众发售。所以GBTC最早亮相时，只能针对合资格的投资者（Accredited Investor，类似于香港的“专业投资者”）进行私募配售。
根据美国法律的定义，这里“合资格的投资人”通常指个人（或夫妻合同）的净资产（不包括房屋）不少于100万美元，或者过往2年的年均收入超过20万美元（或夫妻两人年收入达30万美元）；或者是资产超过500万美元的公司实体。
其实灰度对它的客户本身有更高的门槛要求，GBTC的分销商、也是与灰度有共同母公司的关联公司Genesis Global Trading, Inc.在网站上列出的客户要求是：（1）拥有等于或大于1000万美元的资产（包括数字货币持有量）；（2）有兴趣并且能够以每笔至少25万美元的金额进行交易（无论是现金还是数字资产），或每次借出/借入的金额至少等于100个BTC、或1000个ETH或200万美元（无论是现金还是等值稳定币均可）。
可见，买得起GBTC的都是非富即贵者。
GBTC后来获得美国金融业监管局（Financial Industry Regulatory Authority，FINRA）的批准，允许它作为合资格的股票在美国场外交易市场（OTC）进行交易，并自那时起，拥有了“GBTC”的股票代码。
美国的OTC市场也是不对普通股民开放的（散户投资者需要通过专业的做市商进行交易），因此GBTC实际上的交易还是在专业投资人之间进行，不过总算有了一个正规代码GBTC。
二、GBTC的产品设计特点
（一）实物比特币信托基金
尽管GBTC只能在小众的专业投资者市场交易，但它的出现仍然惊艳全球。因为它的设计纯粹只是为了持有比特币，它每份信托份额背后都对应着真实的比特币。比如截至2022年7月29日，每份GBTC对应的比特币含量是0.00092065枚。所以，这是严格意义上的第一支合规的比特币现货投资基金——它和后来美国证监会批核的比特币期货ETF有本质不同。
比特币期货ETF则不同，它们对应的资产只是ETF所持有的比特币期货合约数量，这些期货不可交割实际的比特币，只是获得期货合约持有期的盈亏。而且，截至本文发稿，美国证监会仍未批出一只比特币现货ETF。这意味着，目前只有GBTC这个产品是真正以持有实物比特币为底层资产的基金产品。
（二）基金份额“双创设”模式：实物或现金
根据灰度向美证监会提交的销售材料，GBTC有两种认购方式。一是实物创设，即投资者直接提交一篮子的比特币给信托的“授权参与方”（Authorized Participants），由后者对灰度提出兑换基金份额的请求。投资者每次提交的比特币必须是灰度规定的“篮子”的倍数。
另一种方式是提款创设，即投资人把相当于一“篮子”比特币的资金交给授权参与方，后者向基金的行政管理人（Administrator，目前是纽约格隆银行The Bank of New York Mellon）提出兑换份额请求。
行政管理人把钱交给基金的“流动性供应商”（Liquidity Provider），后者代表参与方在指定的市场上购买比特币，然后将换取的比特币交给灰度，灰度再向投资人发出相应的GBTC份额确认。
（三）赎回机制
GBTC早期设有赎回安排，但自2014年10月28日起，GBTC暂停赎回。主要是美国证监会根据M法规的第101和102条准则，认为灰度违规，因为GBTC在进行私募销售和赎回时，均安排关联方（兄弟公司Genesis）进行（而且Genesis对比特币与GBTC的兑换价有很大的决策权）。这样的安排暗含着“左手到右手，而且价格自己说了算”的嫌疑。
灰度和证监会双方的法律纠纷持续近两年，到2016年7月11日终达成协议，灰度认栽并认缴$51,650.11美元的赎回费收入，同时宣布暂停赎回机制，直至这个问题有后续解决方案。就目前看来，要重启赎回机制，灰度只能请求美证监会的豁免，但是迄今灰度无意提交这一计划。
（四）资产托管
在2015年8月8日之前，充当灰度比特币信托机构的托管方是DCG Holdco, Inc. (“DCG Holdco”) (曾用名是SecondMarket Holdings, Inc.)。自2015年8月9日起，充当灰度比特币信托的托管方的是Xapo, Inc.公司。Xapo 是一家成立于2014年的数字资产托管公司，提供比特币冷钱包、冷藏库以及基于比特币的借记卡业务。2019年8月16日，Xapo的机构业务被Coinbase Custody收购。因此，目前GBTC的实际托管话事人是Coinbase。
（五）管理费
GBTC需要向保荐人即灰度支付管理费，计算标准是资产总值减去其负债后的净值的2% 计算（“综合费用”）。综合费用每天以比特币累积，并将在保荐人自行决定的时间以比特币支付，但灰度称“预期”按月支付综合费用。
作为收取综合费用的对价，灰度将会承担并支付GBTC的以下费用和开支：营销费、托管费、管理费和保荐人费、股东通讯中心费、转让费代理费、受托人费、每年不超过 60万美元与 OTCQX 公开交易相关的费用（包括法律和审计费用和开支）等——超过60万美元部分，仍然由GBTC承担。
（六）锁定期
GBTC最初有12个月的锁定期限制，但是在2020年1月，GBTC正式成为向美国证监会披露信息的公司，因此锁定期也从12个月缩短为6个月，一级市场认购的份额在6个月之后便可以自由转让。
三、GBTC的产品风险不容小视
灰度公司称GBTC为传统的投资工具。尽管该信托基金本身不是交易所买卖基金（ETF），但灰度对外界强调，它是以流行的商品投资产品为蓝本，例如黄金信托 SPDR Gold Trust，这也是一种实物支持的ETF。
虽然黄金SPDR的确是一种常见的另类投资工具，但GBTC这个产品的风险和黄金SPDR却完全不同，不容小觑，分析如下：
（一）长期高度偏离净值
作为一种信托基金，GBTC的价格由它的底层商品比特币的净值决定，然而同时也会受到交易条件和GBTC本身供求的影响。因此，GBTC价格和代表它持有资产的真实价值的净值（NAV）之间，经常会出现偏离。
从历史数据来看，GBTC体现出来的价格与净值的偏离度，远超过其他类似的产品。GBTC的溢价长期保持在较高水平，最高时超过130%，但自2021年3月以来，随着全球数字货币市场的崩盘加速，GBTC与净值的偏离迅速从溢价转为折让，在2022年6月17日时，溢价率跌至近一年低位（-34%）左右水平。
而GBTC所声称黄金信托SPDR，其溢价水平通常稳定在正负0.5%之间波动。
造成价格与净值偏离的主要原因有很多，这里仅列举其三：
首先是这种信托基金产品只限合资格投资者参与，以场外交易(OTC)形式买卖，普通散户是无法买卖的，这通常意味着该产品的流动性要低于一般股票，容易造成产品的价格与底层实物出现较大偏离。
其次，GBTC不支持份额赎回，即投资人一旦认购GBTC，就无法把GBTC向灰度兑换收回比特币，而只能在过了6个月的锁定期后，在美股二级市场上卖出GBTC。这进一步令GBTC的二级市场流动性受到限制，会导致稍有需求，就会造成价格的大幅偏离。
最后，目前在美国OTC市场中交易的GBTC是当前为数不多的合规BTC交易产品，而且是唯一一只比特币现货产品，因此存在巨大的市场需求。这会造成当底层产品比特币价格上升时，会涌进更多的投资者，推高溢价率；而当比特币价格暴跌时，又会有更多的人想抽逃，导致恐慌性的抛售，带来较大程度的负溢价水平。
上述种种原因，都显示GBTC在二级市场的价格相对净值有较大的波动空间，这对于普通散户投资者而言，不是一个安全性高的产品。
（二）偏高的管理费率
灰度向GBTC按年化2%收取管理费，每日计提——这相当于不会错过任何一个比特币的高位价格。管理费由GBTC所持有的比特币来支付，由灰度决定支付时间。这一费率就目前市场行情来说不算低，特别是后来发行的比特币期货ETF，其管理费率往往不到1%。
GBTC本身只持有比特币而不产生任何收入，因此每日计提管理费，相当于它每天都在出现损耗，再扣除其他合规支出和分销成本后，意味着每股GBTC所代表的比特币数量会持续下行。对于以比特币为计价单位的投资者来说，持有GBTC是收益率不断下行的一个产品；对于以美元为计价单位的投资者来说，只能寄希望于比特币兑美元的价格能不断上升，使得自己出售GBTC的时候获得的美元收入，能高于当初购买GBTC时付出的美元成本。
（三）无法赎回带来的流动性风险
GBTC自2014年起停止了赎回，这意味着投资人只能在二级市场上卖出基金份额，才能实现投资回报。而且，由于无法赎回，投资人最多只能把份额转手卖给其他投资人，而GBTC所持有的底层资产比特币并没有退出整个信托资产池，因此在计算管理费的时候，仍然按所有的比特币价值进行计算，这相当于给灰度锁定了一笔非常可观的且长期享用的管理费。
也正是因为这种现状，不少海外投资者批评美国证监会，认为它们迟迟不同意灰度将信托基金转为正式的可赎回的现货ETF，实际上是损害了投资者的利益。
（四）产品净值未必反映底层资产价值
尽管GBTC唯一资产就是比特币，但它并不等于比特币，它的净值和底层资产比特币的价值并不是一一对应关系。
根据灰度向美证监会提交的销售材料，每个份额的GBTC所持有的比特币是根据每天下午4点收市后结算并公布，而全球比特币市场的现货价格是每天24小时连续7天不间断的，因此GBTC的净值只是反映某个固定时点的底层资产价值，而实际的底层比特币价值却是一个不断变化的数值，两者的脱节是不可避免的。如果投资者用BTC的价格来代表GBTC的投资回报，对投资者来说会有问题，甚至会产生误导风险。
（五）灰度关联方与客户有潜在利益冲突
GBTC产品尽管在设计上较为巧妙，达到了合规产品的要求。但是细细研究之下，会发现这个产品存在较严重的潜在的利益冲突问题。
灰度信托基金GBTC由灰度作为保荐人发起，客户必须通过“授权参与方”才能投资GBTC，而客户投入的现金需要由“流动性提供商”根据市场价格去转化成比特币交给授权参与方。
如果授权保荐人、参与方和流动性提供商分别是三家独立的机构，上述架构能够对投资者起到一定的保护作用。但是GBTC目前唯一授权参与方是Genesis Global Trading, Inc.（Genesis），而Genesis其实是灰度兄弟公司。它们的母公司Digital Currency Group, Inc.(DCG集团)既是灰度的唯一股东兼母公司，同时也是Genesis的唯一股东和母公司。
根据GBTC网站截至2022年8月的产品报告，Genesis还是GBTC的唯一流动性提供者兼唯一的产品分销与市场代理商。
GBTC在计算投资人投入的资金能兑换成多少比特币的时候，需要报价商参考比特币与美元的报价，用的是Coinbase交易所的报价（但是灰度销售材料称，报价商未来不排除会采纳Genesis作为流动性提供商的报价）。
销售材料显示，DCG集团同时持有Coinbase的股份，而且DCG同时也持有托管人Xapo的股份。因此，在极端情况下，灰度和其兄弟公司有可能包揽申购、分销、交易定价、赎回的所有环节——这对于投资者来说，有重大利益冲突嫌疑。
灰度在销售材料中对此毫无讳言，但表示“尽管保荐人试图监控这些冲突，但对于保荐人来说，要确保这些冲突实际上不会对信托造成不利后果，即使不是不可能，也是极其困难的。”
它甚至非常直白地“提醒”潜在投资者：准投资者需要注意，保荐人（即灰度）认为，投资人认购这个产品，其实就已经默认任何此类利益冲突的存在——此举可谓是提前为灰度自己做了诉讼防范。
四、GBTC产品的合规走向
当然，灰度公司也在想着如何减轻产品的合规风险。例如暂停赎回的问题，虽然给它们带来长期粮票，但毕竟是产品的一大缺陷。灰度一开始从信息披露着手，将GBTC纳入SEC的合规监管范畴。
2020年1月21日，灰度宣布，为GBTC向SEC提交的表格10已生效。这意味着GBTC成为一家需要向美国证监会披露财报（如季报、半年报和年报）数据的公司，被纳入正式监管，GBTC也成为全球第一只获得美国证监会报告公司地位的数字货币投资工具。此举不但使得它的私募份额的锁定期从12个月缩短一半降至6个月，更有利于它成为美国养老金账户（包括401（k）账户和IRA账户）所青睐的合资格投资工具。
灰度近年来一直向SEC努力，请求放行实物ETF，并计划把GBTC转为实物ETF。灰度认为，如果把GBTC转为ETF，将会迅速解决赎回问题，进而会解决当下的产品大幅净值折让的问题，为投资者带来财富增值。但是美国证监会迟迟不愿对比特币现货ETF松绑。
2022年6月29日，美国证监会拒绝了灰度将GBTC转为实物ETF的诉求。灰度当天就表示了不满，并要求证监会重审。灰度的执行官 Michael Sonnenshein还在个人推特上表示，已经向SEC发起了诉讼。
灰度聘请了美国前司法部副部长 Donald B. Verrilli, Jr 担任公司高级法律策略师，来和证监会打这一场官司。Donald在接受采访时说，“美国证监会未能对类似的投资工具适用一致的待遇，任意且反复无常，这违反了1934年的《行政程序法》和《证券交易法》……我们期待着以富有成效和迅速的方式解决这个问题。” 不过，即便解决了产品向ETF转变的问题，灰度仍然需要考虑，如何尽快解决潜在的关联方利益冲突问题。（作者：陈宜飚）
[1] 如无特别解释，本文资料均源自灰度网站https://grayscale.com/startinvesting/及其向美国证监会提交的文件https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1588489/000119312517013693/d157414ds1.htm#tx157414_15a