谈及元宇宙，目前人们似乎还是以概念和愿景居多，不过“元宇宙地产”却不一样，它已经有价有市，有实际的案例，并且火爆全球。根据RubyHome在2022年8月5日发布的一份名为《Metaverse Real Estate Statistics (2022)》的报告，全球十大虚拟世界平台自成立以来，已经产生了19亿美元的“房地产”销售额。

一、元宇宙地产热潮

从微观来看，目前全球虚拟房地产交投源自最活跃的两个虚拟地块的供应平台：The Sandbox和Decentraland。

The Sandbox是一款面向手机(iOS和Android)和微软的沙盒游戏，由游戏工作室Pixowl开发，于2012年5月15日发布。它于2015年6月29日在Steam上面向PC发行。该品牌于2018年被Animoca Brands收购，其名称用于2021年11月29日推出的一款基于区块链的3D开放世界游戏。这款游戏之所以被命名为“沙盒”，是因为它为用户提供了创造自己的非线性玩法的工具，这种游戏模式通常被称为“沙盒模式”。

目前，The Sandbox内分成166464个虚拟地块，它们可以被分为庄园(属于一人玩家)或区(可属于两个或两个以上的玩家)。这款沙盒游戏有四种类型的玩家代币：沙、资产、游戏和土地。

Decentraland是基于以太坊区块链的分散式3D虚拟现实平台；它于2020年2月向公众开放，由非营利性的Decentraland基金会监督。Decentraland由阿根廷人Ari Meilich和Esteban Ordano创办。目前，Decentraland内分成90,601块虚拟地块。这些地块分为单个地块、庄园(多个地块)、区(主题相似的地块)和广场(不可交易的社区所有地块)。

2021年11月23日， Decentraland 宣布，旗下的一块虚拟土地以价值逾 240万美元成交。而Decentraland 世界中的黄金地段也被 Tokens.com 的子公司Metaverse Group 以 618,000 MANA（按当时美元价格，价值约2,428,740美元）的价格拍下。其打算与 Decentraland 合作，以时装秀和商业地产为主题，开发元宇宙房地产。

MANA代币是 Decentraland 的游戏内的加密货币，是一种ERC-20 协议代币，允许用户在虚拟世界中购买或交易虚拟地块并支付商品和服务费用。总供应量约为 21.9 亿个。

需要提醒的是，这里的买家Metaverse Group不是Facebook的母公司——Facebook 母公司全称是“Meta Platforms, Inc.”(Nasdaq: META)——它是上市公司Tokens.com (OTCQB: SMURF) 的子公司，专门投资与元宇宙、区块链游戏和 NFT 相关的 Web3 加密资产和业务。

在Metaverse Group之后，投资公司Republic Realm也不甘落后，于2021年11月30日豪掷430万美元购入The Sandbox一块虚拟土地，打破了Metaverse Group 创下的纪录。

据《华尔街日报》报道，Republic Realm表示，它在 19 个虚拟世界中拥有2,500块虚拟土地，其中有两个专注于虚拟房地产的特定投资工具，包括一个购物中心、一个由100个虚拟住宅组成的社区和一个私人岛屿。Republic Realm对外宣称自己是元宇宙和NFT领域投资的领导者。

虚拟地块交易同样也吸引了香港富豪的注意力。根据香港媒体的报道，香港新世界（0017.HK）执行副主席兼行政总裁郑志刚投资了区块链沙盒游戏The Sandbox，并获得其中一块最大的虚拟土地。报道引述郑志刚的话说，其投资的虚拟世界将包括一个“创新中心”，展示大湾区创业公司的商业成功。在这个虚拟世界内，将会有包括香港基因和诊断检测商、物流独角兽公司、以及知名手机配件品牌公司等在内的10家企业入驻，它们均与新世界发展和郑志刚旗下Venture capital firm有合作伙伴关系。

二、元宇宙地产或是个巨大的泡沫

虽然元宇宙和它的虚拟地块经济在2021年赚足了眼球，但是进入2022年，这个市场已经出现疲态。

BubyHome的报告显示，进入2022年，元宇宙地块的价格出现了重大调整，特别是经历2022年5月的全球稳定币崩盘危机后，更是价量齐跌。

例如，2022年2月的地块均价为16,300美元，但到2022年6月，已经跌至3,300美元，跌幅接近 80%。虚拟地块的交投在2021年11月为2.29亿美元，但到2022年6月，已经跌至800万美元，缩水97%。地块的总销量也从2021年11月的16,000块骤降至6月的2,000，暴跌88%。

不少投资界名人对于这些虚拟地块的评价也非常尖锐。

“最糟糕的是人们在这些地方购买房地产，这是有史以来最愚蠢的事情。”在YouTube上的加密货币频道栏目Altcoin Daily中谈及购买元宇宙虚拟财产的可行性时，亿万富翁、专业投资者Mark Cuban如此不屑地说道。

Mark Cuban是一位美国亿万富翁企业家，在2020年福布斯400强榜单中排名第177位。他是美国国家篮球协会（NBA）达拉斯小牛队职业篮球队的老板，也是2929 Entertainment的共同所有人。

从理论上讲，赋予虚拟世界土地价值的，同样也是现实生活中物理房地产的两个相同原则：稀缺性和位置。然而，一些专家认为，这两个原则不适用于元宇宙，因为你不能人为地为元宇宙引入稀缺性。

Cuban正是抱着这种想法。他在接受外媒采访时表示：“元宇宙房地产甚至不如URL或ENS，因为你可以创建无限量的元宇宙房地产。”他所提到的URL或ENS，是用作可读加密钱包地址的以太坊命名服务域，这也已经成为一个有利可图的市场。

需要指出的是，Cuban所说的无限量的元宇宙地块，指的是就整个元宇宙产业而言，但是就每个建议在区块链基础上的虚拟世界平台来说，其地块的总数量从理论上还是有限的，每个地块代币（NFT）都有对应的“坐标”，就像现实世界的地块一样。将两个或更多相邻的地块组合在一起形成一个庄园。“业主”可以将他们的土地开发成 VR 世界、叠加用户体验、构建交互、叠加对象等。

美国钢铁侠富豪、特斯拉CEO埃隆·马斯克（ Elon Musk）对元宇宙的价值也持否认态度。“我不认为Web 3.0是真实的，它现在看起来更像是一个营销流行语，而不是现实。展望未来10年、20年或30年后的样子已经足够了，要想象2051年的情况听起来太超前了！”他在推特上发文说。（“I’m not suggesting web3 is real — seems more like a marketing buzzword than reality right now — just wondering what the future will be like in 10, 20 or 30 years. 2051 sounds crazy futuristic!”）

三、Web 3.0未必促进元宇宙地产

在中国，不少行业研究员认为元宇宙与Web 3.0将会相互促进。然而，我们认为这种观点值得再商榷。

（一）元宇宙和Web 3.0均还只是一种理想

坦率地说。迄今为止，元宇宙仍然是给外界一种“模糊”且具“投机”性质的一个概念。因为它还没有真正成形。虽然不少科技专家和互联网公司都在推动这一理念的发展（包括Facebook的CEO马克·扎克伯格在各种场合推销他的“元宇宙”，以及腾讯的马化腾提出的“全真互联网”理念），但是不得不承认，目前离实现这个愿景还有很长距离。

要实现元宇宙，不仅需要每个人的充分投入和参与，还需要有监管部门的放行、通信基础设施的完善、以及各种硬件设备和配套系统的无缝衔接，才有可能真正形成。元宇宙会包含不同时期的技术努力，并汇合各行业的知识精华，如果诚如设计者们所设想，那它应该是一个没有尽头而只有不断变化的一个虚拟现实目标。

就本文来说，我们不否认Web 3.0作为元宇宙的基础网络元素之一，有希望促进元宇宙虚拟地块的发展——这在过去一年已经得到验证，但我们很难想象，在元宇宙还远没有成形的情况下，那些虚拟房地产的价值能够获得长期认可并持续高涨。

更何况，与元宇宙同样受到热捧的Web 3.0，迄今也只是一种设想——要实现这种区块链为基础的去中心化网络，其难度和需要取得的共识可能比元宇宙要更大。

（二）Web 3.0或对元宇宙地产提出去中心化要求

对元宇宙地产来说，比较尴尬的是，最早提出并支持Web 3.0的，是加密货币机构的创办人及他的拥趸们。他们认为，去中心化的网络，不受大公司控制的加密网络，才是真正的下一代网络。如果照这种思路，建立在Web 3.0上的元宇宙地产也有可能应该参考比特币那样实施去中心化管理。

然而，现实却是令人疑惑的。目前，Decentraland是由去中化组织（DAO）运行的，而The Sandbox不是。但值得注意且有趣的是，The Sandbox似乎比它的竞争对手拥有更详细和具体的未来计划。这可能是由一个在游戏行业有经验的中央权威而不是一个DAO来管理的好处。

这就产生了一些令人疑惑的矛盾：元宇宙的地块如果要符合Web 3.0的发展，可能会在发展与规划方面要落后于元宇宙自己原先的发展预期，而且如果想要创造一个交投活跃的市场，区块链的交易确认机制有可能会拖元宇宙地块交易的后腿。

还有一个棘手问题。让Web 3.0的粉丝们恼火的是，推特联合创始人杰克·多尔西（ Jack Dorsey）暗示元宇宙已经处于风险投资公司安德森·霍洛维茨(Andreessen Horowitz)的控制之下，这家公司是Facebook的早期支持者，也是Web 3.0的倡导者。

Web 3.0的原教旨支持者们更希望看到的是：第三代互联网的力量最终能掌握在网民手中，而不是风投们手中。这些Web 3.0的倡导者认为，去中心化对于防止权力和资源掌握在少数公司或少数投资者手上来说太重要了。

对于Web 3.0的原教旨主义者和风投资本的较量，目前谁也无法判断哪一方会胜出，但毫无疑问的是，在这种争论之下，对元宇宙地块的价值偏好难免会处于摇摆之中。

需要指出的是，尽管元宇宙房地产这一虚拟资产面临上述种种问题和疑虑，但仍有不少投资者前仆后继地想加入其中。根据RubyHome的预测，从2022年到2026年，数字房地产市场预计将增加53.7亿美元，复合年增长率为61.74%，考虑到近期市场的降温，RubyHome认为不排除实际情况会比预期有所缓和。

或许，对于参与元宇宙地块交易的人来说，Web 3.0并非他们关注重点，通过虚拟资产投资实现当下的资产配置才是。

元宇宙是当下最具科技兴奋点的领域，但笔者认为，正如去中心化的加密货币首先是借助传统金融市场而声名鹊起，元宇宙要发力，也首先必须借助现实的力量，才能成就更伟大的“虚拟现实”。
本文以元宇宙与旅游业结合为切入点，看如何利用元宇宙激活人们去景区游玩的热情。
一、现实与想象中的元宇宙
在电影《头号玩家》中，虚拟游戏“绿洲”炫目而丰富，对应的则是衰败、无聊和苦闷的现实世界；《黑客帝国》系列则更进一步，“矩阵”打造人人安居乐业的幻想空间，而真正的现实则是一个个触目惊心的巨大培养皿。
元宇宙目前仅仅是一个概念，即便要实现电影中的想象，也需要AR\VR\MR、数字孪生、区块链和AI（人工智能）等技术极为跨越式的发展。
也就是说，现实和元宇宙尚远未到达针锋相对、正面对决的地步。今天，我们更应寻找两者结合的可能。
二、元宇宙率与元宇宙+概念的提出
虽然目前科技和投资领域对于元宇宙并没有一个明确的概念，但是究其本质，还是在硬件系统的基础上建立一个虚拟空间。接下来的问题是，具体如何实现元宇宙？如何在现有的条件下利用元宇宙实现产业突破？
复旦大学邓建国教授提出 “元宇宙率”的概念：只要有了超越现实的想象，那就拥有了元宇宙率，不同的技术使得这一比率不断升高，但是纯粹的元宇宙，就像是远方的地平线，我们只能接近，却无法到达。
反过来说，并非只有高率元宇宙才可以实现应用，低率元宇宙一样可以。每个时代的行业都可以和那个时代比率的元宇宙相配合，产生出比时代超前半步的产品。
这就够了。
这也就是元宇宙+，产业与相适比率元宇宙的融合。
三、用元宇宙+实现线下文旅的突破
凭借元宇宙+的理念，我们也可以在现有的条件下实现线下文旅的有所作为。
我们以苏州文旅的现状为例来解释。苏州旅游资源不像北京和杭州，有故宫和西湖这样的核心景区。它的各大园林相对比较零散，无法串联出一个核心来，所以也就难以形成一个故事线。
这就需要规划者主动设计、提供一个故事线来串联起整体旅游设计，可以借助“城市戏剧”对目前的困境进行突破。所谓的“城市戏剧”，是将整个苏州古城作为一个沉浸式的大舞台。游客在来到苏州前，收到一份请柬，提示他在三天的苏州游中将会发生怎样的一个故事。这个故事可以是吴越争霸，可以是唐寅风流，可以是征明之叹，可以是虎丘清雅，也可以是民国风雅，甚至可以是将以上元素串联起来的《姑苏两千年》。
每一位特邀来宾都会是这个戏剧故事的沉浸式参与者。
城市戏剧的故事需要聘请专业团队进行打造，这些故事线可以更换、扩充、轮替上阵，形成城市戏剧矩阵，把江南文化具象化。令游客参与到一个以现实城市为舞台的大型真人版游戏。
在推行的过程中，将会遇到的最大问题在于，如何实现城市的文旅资源技术性整合？每一个城市戏剧背后都是厚厚的一本书，倘若没有处理就抛给游客，没有人会有耐心读完设定的文字，更遑论明确自己的角色并融入故事中，获得良好的沉浸式互动体验。
为此，我们必须要有一个超越文字的媒介做这样的统合工作。
这就是——元宇宙。
我们需要制作一个以整体故事设定为基础、“游客-系统-现实”三者互动的数字平台。在此，元宇宙对于城市戏剧的加成作用主要有三个方面。
其一，实现数字苏州和现实苏州的深度融合。每个文旅景点都是这个元宇宙苏州的节点，串联起来后成为一条条的文旅路线。这些节点的通过方式，就是现实中获得答案。“元宇宙苏州”实际上是一个任务分发平台，引导游客到现实中寻找问题的答案。
其二，提供沉浸式角色设定和互动平台。通过“元宇宙苏州”，游客事先了解自己的角色和任务，并通过线上游戏，完成文旅景点的线下任务，并在线上实现与其他的游客的互动。
其三，实现统合旅游资源并为之赋能。在传统意义上，佘山再怎样努力，还是比不上黄山，巢湖也无法和西湖比肩。但是有了元宇宙加成之后，景点可以成为元宇宙下的一个具象行动点，哪怕是一个土坡，当有了在线任务的加持后，也会变得十分有“玩点”。这种元宇宙+文旅特别适合两类地区：一类是苏州这样散、多、小景点，缺乏主线的；一类是禀赋一般，缺乏内容的。
总的来说，通过元宇宙+文旅，相当于在虚拟空间中盘活现有景点，以参与游戏的方式实现文旅路线的串联。
那么，实现城市文旅元宇宙+化的真正痛点在什么地方？笔者认为，不是技术，而是内容，越精彩的内容越能吸引游客。
说到底，元宇宙+文旅的护城河是内容创作，线下文旅实景怎样和元宇宙空间互动，主线剧情和支线彩蛋怎样配合，这些需要集合文旅、戏剧、游戏等领域的原创专家进行系统制定。
元宇宙+并不是过去简单的互联网+，而是有着自己的灵魂，有着更多可能的叙事空间。它，需要一个优秀的叙事者。

2021年3月3日，全球第二大保险经纪公司Aon公布，将会与保险技术领域的创新公司Nayms一起，试用以太坊公有链开拓保险业务。其设想是利用加密货币，为投保人提供一种去中心化的数字货币保险业务，以防止由于黑客或软件问题对投保人的数字货币造成损失。

从媒体公布的信息来看，参与该项目的还有专门从事数字资产保险的百慕大保险公司Relm Insurance，以及风险负债自动配对服务商Teller Finance——根据企查查的数据，Teller Finance是美国一个去中心化借贷平台，公司拥有允许开发者在以太坊区块链上创建无担保借贷市场的协议“Teller Protocol”，可与中心化数据提供商和信用机构互操作，并计算贷款的消费者信用风险。

鉴于Aon在全球保险业的地位，以及Teller Finance的企业性质，人们不难发现，这次合作恰好说明加密货币行业与传统金融业务正在加速融合。

一、Nayms的取名与保险业的DAO组织

就保险业领域来说，Nayms还是一家新创公司，不过它的名字来源则颇有讲究。“Nayms”这个名字来自英国最大保险辛迪加LLOYD’S（中文称为“劳合社”）。

劳合社是一个非常古老的保险经纪集团，在集团内部，真正的保单承保人（Actual Underwriter）的英文名称叫“名人”（英文为：Name）。而Nayms公司正是取了这个Name的发音，与劳合社的承保人产生协音，Nayms希望与劳合社产生协同效应的目的不言而喻。

劳合社早在300多年前就诞生于英国伦敦，它和我们所理解的一般有限公司类型的保险公司不同，它是全球最为知名的“特殊保险与再保险市场”的玩家。它是基于英国《1871年劳合社法案》以及后续议会法案成立，其宗旨是为其会员（members）提供保险交易平台。

它的运作模式也很特别：劳合社的会员需要通过组合形成承保主体，这个承保主体称为劳合社辛迪加（syndicates），这些辛迪加会共同承担保单风险（也可以说是大家一起分担某个保单的风险）。

在上述特别的业务模式之下，劳合社作为整个集团本身并不承接保单风险，所有的风险都是由其平台上的会员所承保。根据监管机构的授权，劳合社可以对其会员和相关运营主体行使部分市场管理、运行和监管职能——读者会发现，这种撇除集团“最终责任人”，并且与参与者各自承担责任的组织架构，颇有一些类似于“去中心化自治组织”（DAO）的特点。从这个角度来说，劳合社可以说是传统金融组织里的DAO。

在劳合社市场里，投保人（亦即保险客户，policyholder）向劳合社提出保单需求，投保人会通过保险经纪人发出该项需求，再由获得授权的承保人(Coverholders)承接后将业务转交给核保人，核保人会对风险进行定价和核保。

一旦某个核保人对特定的保单风险做出了承保决定，那么其所在的管理代理公司背后的辛迪加就会承接保单风险。

二、数字货币市场的“劳合社”

Nayms，从它的起名，不难猜测它是希望建立类似于劳合社Lloyds这样的市场，但不同的是，它的主要业务是开拓数字货币市场的保险。

正如Nayms官网所介绍，Nayms是一个提供去中心化的保单市场，它主要利用以太坊智能合约功能，创建出智慧型的数字合约（保单合约），然后它会对这些保单合约涉及的投保、承保、交易、索赔和结算方式进行规管。

具体来说，Nayms会设计出不同的数字货币保单，交给保险经纪人进行分派销售。后者会将保单里的风险按不同的层级，卖给那些愿意承接对应层级的保单风险的买方（这些买方是实际上的承保人，现实中则主要是一些数字货币的机构投资者）——这些承保人需要根据不同层级的保单要求，以自身能力提供相应数量的数字货币抵押品，才能接到相应的保单，并赚取数字合约上的收益（保费）。

三、业务逻辑分析

这个背后的逻辑大概可以理解为：投保人需要为自己手上的一批数字货币购买保险，投保人愿意支付部分数字货币作为保费，换取在某个时间内这批数字货币的安全。

投保人通过保险中介在Nayms市场上发出投保请求，Nayms市场会将这一批数字货币保险分成不同的层级保单，分发给网络社区。

在Nayms的社区内，会有一批符合资质的保单承保人（持有大量数字货币的机构投资者），他们愿意提供数字货币作为抵押物，来承接保单里对应数量的数字货币，一旦承保期间，出现投保人的数字货币被盗的情况，产生需要理赔的情况时，智能合约平台Nayms会根据合约的安排，自动把承保人提供的抵押物划转给投保人。

但是如果合约到期后，没有理赔情况出现，保单的承保人则可以获得相应层级的那部分数字货币，作为保费收益。

对于承保人来说，这实际上可以看作是用自己手上的一部分数字货币做抵押，寻求保费收益。

Nayms的主要作用是将数字货币的保单分拆成不同的层级，每个层级都有一定的数量，并且会对应不同的收益，而承保人则可以根据自身的风险与收益偏好，决定“投资”哪一个层级的保单风险。

打个比方，投保人可能投保了100个比特币，分散在不同的数字钱包中。在做足安全防范的情况下，出现10个比特币被盗取和出现20个比特币被盗取的概率是不同的；显然出现1-10个比特币损失的概率要大于11-20个，因此需要对应不同的保费收益。

通过撮合风险的卖方（投保人）和风险的买方（承保人，机构投资者）——保单的经纪人会力促这两方之间达成平衡——作为市场服务商的Nayms相当于为数字货币的保单提供了一个具有流动性的资本市场。

四、劳合社模式对数字货币保险市场的意义

从上述业务模式的分析，可以看出，通过Nayms的数字货币保单交易平台，数字货币的机构投资者可以充分利用手中的比特币（BTC）或以太坊（ETH）等加密货币来承保BTC和ETH的保单，从而实现多赢的目的。

（一）承保责任配对

首先，由于采用的是有限理赔，因此投保人的资产与承保人的负债实际上是可以相互匹配的。

（二）无跨币种汇兑风险

其次，由于是利用相同的数字货币作为赔付手段，因此天然地消除了数字货币和法币或是其他数字货币之间的汇率兑换风险。

（三）DeFi与虚拟资产保险的创新结合

最后，这种DeFi模式可以盘活机构投资者手中的数字货币，并提供一定的数字货币收益。

（四）促进虚拟货币交易平台发展

这种业务模式对于促进虚拟货币交易平台的发展颇具意义。例如香港正在研究，要对所有的数字货币交易所及虚拟资产管理等采取发牌规管制度。而香港证监会一个重要的发牌条件便是要求这些交易平台必须为经手的客户数字货币提供可靠的托管，并且需要提供相应的保险安排。

现阶段，传统保险公司提供的保费非常高。但是Aon与Nayms的合作为业界提供了一个吸引更多承保人、从而降低保费成本的新模式。如果这个业务模式可以普及，则数字货币保险业务的保费成本有望大大降低，最终也将促进虚拟资产交易平台的发展。

人们不难发现，在目前的比特币ETF或是其他各类数字货币资管产品的发行人名单中，鲜有传统资管公司出现。这只有一种可能，就是传统的资产管理公司对虚拟资产的管理仍然持相当谨慎的态度。

造成这种谨慎的原因，大概有以下几种：

一是毕竟加密货币仍然存在合规性的问题。加密货币的特性决定了它是非主权“货币”（存在认受性问题）、去中心化（也意味着缺少监管）、具匿名特征（难以进行KYC、AML＆ATF）的资产，但全球资管行业近年来却是越来越讲究反洗钱（AML）、反恐融资安全（ATF），而所有的金融机构都必须完成对客户的KYC审查，才能接受客户的资产。

此外欧盟、美国和中国均加强了对金融机构客户的税务身份的审查力度，不论是欧盟中国共同遵守的CRS，还是美国推行的FATCA，均是力求让国民的税款回流国内。这些都从客观上造成了各主要经济体不断收紧对加密货币的交易监管，这种政策收紧会传导至传统的资管公司，使得他们不论在产品设计、产品发行和客户选择方面，都必须慎而又慎。

第二个原因是传统的资管公司主要投资人对于加密货币能否真正作为财富管理工具，仍然抱有怀疑态度。比如我们看到，股神巴菲特迄今也没有对比特币表示出任何好感。他在2022年的伯克希尔哈撒韦年度股东大会上被问及对比特币的看法时说，比特币不是一项生产性资产，不会产生任何有形资产。尽管公众对加密货币的看法发生了转变，但他仍不会购买它。

“如果你告诉我你拥有世界上所有的比特币，而你想以25美元的价格全部卖给我，我不会接受，因为我要用它做什么？无论如何我都得把它卖回给你。它（比特币）不能完成任何事情……”巴菲特说。

这是个很好的案子，说明传统投资者对于比特币（以及其他虚拟资产）如何估值感到困惑，特别是价值投资者，他们需要有价值依托，才能为一件投资品进行定价。

但是传统资管公司也不是对于比特币业务毫不动心。一个有趣的案例是来自摩根大通，它在2021年3月向美国证监会提交了一款特殊的约一年期挂钩票据（Linked-Note，部分交易员亦称之为“挂钩债券”）产品，允许投资者可以通过这个1年期左右的挂钩产品，追踪11只股票的表现，而这11只股票的价格，又与加密货币特别是当时大热的比特币息息相关。

翻查摩根大通提交的这个产品，会发现这11只股票要么是大量拥有加密货币的上市公司，要么是经营与加密货币相关业务的上市公司。例如摩根大通分配20%的权重给微策略软体公司 (NASDAQ:MSTR)，有18%配置在 Square Inc (NYSE:SQ) —— 两家均是在比特币方面有大量投资的科技公司。这11家公司如单如下：

资料来源：美国证监会网站

（https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/0001665650/000121390021014247/s131027_424b2.htm）

摩根大通这个产品名为“摩根大通加密货币风险敞口篮”（JPMorgan’s Cryptocurrency Exposure Basket）。主要意思指的是，它并不是直接持有加密货币，而是与加密货币相关的风险敞口（在这里就是股票了）。买入这个篮子的投资者，到期时会收到持有期期间的底层股票资产的回报，但需要扣除票据的篮子损耗费用（Basket Deduction）。

简单来说，摩根大通看中了某些加密货币投资者的另类投资需求，因此创设了这个产品，但它自己又不想要拥有持仓风险，所以整个组合的回报/亏损都是由全部由投资人承担，作为发行人，它只是收取“损耗费”。

这是个很好的例子，说明虚拟资产如何正逐步渗透入传统资管行业。像摩根大通这样的传统机构，自身并不愿意持有虚拟资产头寸，但并不妨碍他们为客户提供这种服务——因此，未来虚拟资管产品能否吸引更多传统资管公司，还要看那些对虚拟资产有需求的客户，他们的需求究竟是有多强劲。

第三个原因是传统的资管公司未必有合资质的人才来主打虚拟资产投资业务。比如在香港，要获得虚拟资产管理业务资质，必须向香港证监会进行额外申请。公司的两位主要负责人必须要有虚拟资产领域的知识，或是要有这方面的从业经验。而截至本文发稿，就笔者所知，香港市场上获得虚拟资产管理方面资质的资管公司也仅两家。当然，不排除本文刊出后还有更多的资管公司获此牌照，但是总体来说，相对于传统资管公司数量，仍然是相当少量。

从传统资管公司谨慎参与虚拟资产管理的现状，再结合美国、香港、新加坡等地监管机构对于虚拟资产交易平台的日益严格的合规要求，笔者认为，虚拟资产管理行业的发展将会是逐步进行，不可急于求成，但是虚拟资产管理的上升趋势已经出现，不会出现倒退。

毫无疑问，SEC批核出比特币期货ETF，是全球虚拟资产向受规管投资领域“迈出的一大步”，意味着虚拟资产与传统金融资产间的界限正在被打破——从这点来说，美国SEC在全球发达经济体中开创了一个监管先河，相信这也是全球币圈沸腾的一个重要原因。

但是BTC期货ETF本身的风险仍然不容忽视。

一、比特币期货ETF的风险构成

首先是作为合成ETF底层资产所涉及的金融衍生品（在这里是比特币现金结算的期货合约）风险，其次是ETF本身的风险，再次是其底层参考资产的比特币本身的风险。

从比特币期货风险来看，具体来说，这些比特币期货ETF至少涉及市场价格波动风险、追踪误差、折溢价买卖三大传统ETF的风险（详细分析可见《比特币期货进入芝商所：网络游子开始登堂入室》一节）。

从ETF产品本身的风险来看，主要来自追踪误差，即这种产品的价格不可能等于它所对标的比特币价格，中间一定会有偏离。此外还有ETF产品常见的净值偏离风险（溢价率或折价率）、流动性风险。

二、典型ETF产品的风险

（一）ETF追踪误差风险

众多比特币期货ETF的目的是追踪比特币的价格表现，但它们所持有的底层资产不是比特币，而是比特币期货合约。这就涉及一个问题，比特币期货合约ETF的价格和它直接持仓组合里的比特币期货合约价格本身就会有误差——因为根据招股书，ETF的投资组合并非100%由比特币期货合约组成，还有部分货币市场投资工具，而且，考虑到基金经理采用的投资工具、组合策略以及税费安排，加上整个基金经理的管理成本等，这个ETF的价格从理论上来说会与底层比特币价格出现内在偏离。

（二）折溢价风险

比特币ETF的折溢价风险也值得一提。当ETF受到热捧时，它的二级市场价格会高于ETF内在价值（因为供求关系）。例如在SEC批核的比特币ETF较少时，可能投资者会追捧此类产品，但一旦SEC或其他发达经济体批核出更多的此类产品，其溢价率可能会下调甚至逆转为折价率。不论哪一种，都意味着投资者“眼见不为实”。

（三）ETF严重依赖流动性供应商

ETF产品通常需要依赖特别的ETF产品做市商提供流动性（在香港，这类做市商也叫ETF的“参与券商”，Authorized Participants），做市商提供的交易成本、做市手段及风险对冲机制都会影响到ETF的内在价值，导致折价率的上升。

根据BTF的招股书，这个ETF基金由Valkyrie公司担任投资顾问，基金会在开曼设置一家全资子公司，通过这个子公司去购买比特币期货合约。开曼子公司和ETF将拥有相同的投资顾问和投资目标，子公司也将遵循与ETF相同的投资政策及限制。

如果大家翻阅ProShares首发BITO招股书，会发现内容和BTF极为类似，也是由ETF发行方通过开曼群岛的子公司去购买CME交易所的比特币现金结算期货ETF合约，以模拟跟踪比特币的价格表现。

设置离岸子公司并非没有成本，这些也会计入ETF的成本中，从而影响ETF的内在价值，都是投资者最终需要买单的。

三、虚拟资产ETF的风险

除了上述传统ETF都具备的风险，作为虚拟货币的ETF，BITO和BFT还有两个非常特别的风险：

（一）ETF、期货与比特币交易时段均不吻合

对于这些比特币ETF来说，其对标的底层资产是比特币，比特币是全球7X24小时不间断交易的，但ETF只是持有比特币期货合约，这些期货合约并非全天候交易，因此价格会有滞后。

再进一步，ETF本身又是在美国的交易所交易，有固定的交易时间，这些交易时间和期货合约的交易时间也并不重叠——如果在交易所收市的时候，比特币或是比特币期货价格出现巨大波动，则在交易所开市时，比特币ETF价格将出现巨大市场波动风险。

（二）数字货币平台风险与合规问题

数字货币交易及平台合规的风险一直是数字货币ETF面临的头号难题。比特币期货和石油、黄金贵金属等其他商品期货合同不一样，迄今为止，各国政府对于比特币的定位还没有取得一致。美国CFTC认为比特币属于商品类别，因此允许成为期货交易品种，但在全球其他地区，比特币的地位仍然尴尬，不仅没有比特币期货交易，甚至参与比特币挖矿或是交易都有可能涉嫌违反。

CME规定其比特币期货合约的参考汇率是根据全球各主要数字货币交易平台的加权平均价格进行厘定。然而，这些交易平台随时都有可能因为当地的政策或是市场的变化，导致其合规性受到挑战。在这种情况下，远在美国CME挂牌的比特币期货合约，其报价会受到重大影响。

对于交易比特币的数字货币交易平台，目前全球各个市场的取态也不一样。例如在中国香港，所有的虚拟资产交易平台均需要获得香港证监会的发牌管理，但在东南亚地区，监管则松得多。

在全球其他地方，虚拟资产交易平台的审核和合规要求也是良莠不齐，甚至不排除这些交易平台被黑客控制或是偷盗的情况，这都给交易平台带来极大的不确定性，并进而影响到比特币的价格。

（三）比特币价格有可能被干扰

有不少原因都有可能会影响到比特币的交易价格。尽管目前来看，比特币价格被操纵的可能性很低，但从理论上来说，只要有人控制比特币网的超过50%的算力，就有可能篡改比特币的区块链信息，届时不仅比特币价格受到冲击，连比特币资产的安全性也会受到挑战。

另一方面，正如BITO在其招股书中所述，目前被挖出来的比特币储存分布极不均匀，少量的大机构手中却累积了大量的比特币，并且还在进一步增持购买中。以灰度基金为例，它一度收购了全球新挖比特币近80%的数量，这种畸形的分布情况，不排除有影响到比特币的市场价格的可能性，并带来较大的风险。

BITO和BTF先后在美国上市时，在币圈引发巨大的兴奋，认为这是美国监管层对以比特币为首的虚拟资产的全面解禁信号。但实际上，不论是BITO还是BTF，都不是现货比特币ETF，而是比特币期货合约ETF——简单来说，这两只ETF根本不持有比特币。

那么，为什么资管公司还要设计这样的产品？

原因之一：借助合成型ETF寻求监管部门接纳

　　ETF被称为交易所买卖基金，可以说是另类投资产品中最接近散户的品种。通常这类基金又可以大致分成两类，一类是实物型的ETF（多为传统类型ETF），一类是合成ETF。两者最大的区别是，是否真正持有底层的资产。

比如香港投资者熟悉的盈富基金（02800.HK）就是一只实物型的ETF，这只ETF基金的基金经理需要根据基金所追踪的指数（在这里是恒生指数）来购买资产（即恒指成分股）。因为要复制恒指表现，所以盈富基金的基金经理实际上是“被动”地投资在所有的恒指成分股上，他们的业绩表现优劣与否，则取决于他们是否能及时准确地跟住恒指的表现，实现完美复制恒指表现的效果。

与实物型ETF相对应的是合成型的ETF，这种ETF不会直接购买底层所跟踪的实物资产。比如有一些追踪原油油价表现的合成ETF，实际上是买入一系列的石油期货合约，而并非真正地去购买实物原油。总之，合成型的ETF基金并不投资底层的实物，只是通过金融衍生品“复制”相关底层跟踪资产的表现。

翻阅Valkyrie及ProShares的ETF招股书，不难发现两家公司提交的ETF均为合成型的ETF。

原因很简单：迄今为止，美国监管部门尚未批核实物比特币期货合约。灰度公司甚至为此和SEC大打出手，并且在灰度官网上制作了专门的网页，以便公布它们向美国证监会发出诉讼的内容，并介绍最新进展。

灰度财大气粗，能聘得起美国前司法部长助阵，向SEC发起进攻。其他资管公司如Valkyrie及ProShares，属于市场后进者，手上的比特币资源少，只能先向监管低头，推出合成期的比特币ETF基金。

原因之二：合成型ETF适合比特币投资者

资管公司推出合成型ETF还有一个颇现实的原因，大部分比特币的投资者实际上并不一定需要真正持有比特币。

对于底层资产的这些期货合约，BTF在招股书中有规定，必须是要在美国商品期货委员会（CFTC）注册认可的交易所上交易，而且是“以现金交割”的比特币期货。招股书进一步明确，该ETF接受的交易所是芝加哥商品交易所（CME）发行的比特币期货合约。所以，BTF作为一只基金，它底层的资产是“以现金交割的比特币期货合约”——这种期货合约并不赋予期货持有人取得实际的对标资产（比特币）的权力。

期货是传统金融资产，通常可以采用“实物交割”和“现金交割”两种方式，前者是在到期的时候，期货持有人可以要求交易对手实际“交货”，令期货持有人获得实际的底层资产（例如石油、黄金或是比特币）。

而“现金交割”期货合约也称为“以现金结算”的期货合约，这种期货合约在到期时，只允许进行现金结算，不设实物交割安排。如果某月比特币期货合约的对照参考资产（比如比特币）的现货市场价格超过了该月期货合约价格，这张期货合约的卖方则需要向持有期货合约的买方支付溢价（现货市场价-期货合约价）。这种情况下，期货合约的买方相当于是以合约上的偏低的价格，买入了合约结算日那天较高实际价格的比特币，所以期货合约的卖方亏钱。

对于类似比特币这样的“虚拟”资产，本身就没有“实物”，因此根本谈不上实物交割，采用“现金结算”的期货是顺理成章的。而且要交割比特币的话，需要针对大量的“钱包”地址信息进行交换——即便是CME这样拥有悠久历史和强劲技术后台的商品期货交易所，要实现对比特币的交割和清算安排，不论是在合规性方面，还是在底层技术和安全性方面，都很难说能在满足所有监管标准之下，还能做到低成本、高效率地让客户满意。

从另类投资的角度，交易比特币期货的人，往往也只是想通过买卖期货合约获得比特币的价格交易机会，而不是想长期持有比特币——因此现金结算的比特币期货合伙足以满足这部分需求。

总的来看，ProShares及Valkyrie的比特币策略ETF既符合时任SEC主席Gary Gensler更愿意批准比特币期货合约ETF的态度，也满足了那些非极客世界的比特币投资客的财富管理需求，因此首当其冲地出现在市场。