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比特币期货ETF的重重风险

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毫无疑问，SEC批核出比特币期货ETF,是全球虚拟资产向受规管投资领域“迈出的一大步”，意味着虚拟资产与传统金融资产间的界限正在被打破。从这点来说，美国SEC在全球发达经济体中开创了一个监管先河，相信这也是全球币圈沸腾的一个重要原因。

但是BTC期货ETF本身的风险仍然不容忽视。

一、比特币期货ETF的风险构成

首先是作为合成ETF底层资产所涉及的金融衍生品（在这里是比特币现金结算的期货合约）风险，其次是ETF本身的风险，最后是其底层参考资产的比特币本身的风险。

从比特币期货风险来看，具体来说，这些比特币期货ETF至少涉及市场价格波动、追踪误差、折溢价买卖三大传统ETF的风险（详细分析可见《比特币期货进入芝商所：网络游子开始登堂入室》一节）。

ETF产品本身的风险主要来自追踪误差，即这种产品的价格不可能等于它所对标的比特币价格，中间一定会有偏离。此外还有ETF产品常见的净值偏离风险（溢价率或折价率）、流动性风险。

二、典型ETF产品的风险

（一）ETF追踪误差风险

众多比特币期货ETF的目的是追踪比特币的价格表现，但它们所持有的底层资产不是比特币，而是比特币期货合约。这就涉及一个问题，比特币期货ETF的价格和它直接持仓组合里的比特币期货合约价格本身就会有误差。因为根据招股书，比特币期货ETF的投资组合并非100%由比特币期货合约组成，还有部分货币市场投资工具。而且，考虑到基金经理采用的投资工具、组合策略以及税费安排，加上基金经理的管理成本等，这个ETF的价格从理论上来说会与底层比特币价格出现内在偏离。

（二）折溢价风险

比特币期货ETF的折溢价风险也值得一提。当ETF受到热捧时，它的二级市场价格会高于ETF内在价值（因为供求关系）。例如在SEC批核的比特币期货ETF较少时，可能投资者会追捧此类产品，而一旦SEC或其他发达经济体批核出更多的此类产品，其溢价率可能会下调甚至逆转为折价率。不论哪一种，都意味着投资者“眼见不为实”。

（三）ETF严重依赖流动性供应商

ETF产品通常需要依赖特别的ETF产品做市商提供流动性（在香港，这类做市商也叫ETF的“参与券商”，authorized participants)。做市商提供的交易成本、做市手段及风险对冲机制都会影响ETF的内在价值，导致折价率的上升。

根据BTF的招股书，这个ETF基金由Valkyrie公司担任投资顾问，基金会在开曼设置一家全资子公司，通过这个子公司去购买比特币期货合约。开曼子公司和ETF将拥有相同的投资顾问和投资目标，子公司也将遵循与ETF相同的投资政策及限制。

如果大家翻阅ProShares首发BITO招股书，会发现其内容和BTF的极为类似，也是由ETF发行方通过开曼群岛的子公司去购买芝商所的比特币现金结算期货ETF合约，以模拟跟踪比特币的价格表现。

设置离岸子公司并非没有成本，这些成本也会计入ETF的成本，从而影响ETF的内在价值。投资者最终都需要买单的。

三、虚拟资产ETF的风险

除上述传统ETF都具备的风险外，作为虚拟货币的ETF、BITO和BFT还有三个非常特别的风险：

（一）ETF、期货与比特币交易时段均不吻合

对于这些比特币期货ETF来说，其对标的底层资产是比特币。比特币是全天候不间断交易的，但比特币期货ETF只是持有比特币期货合约，这些期货合约并非全天候交易，因此价格会有滞后。

再进一步，ETF本身又是在美国的交易所交易，有固定的交易时间，其交易时间和期货合约的交易时间也并不重叠。如果在交易所收市的时候，比特币或是比特币期货价格出现巨大波动，则在交易所开市时，比特币期货ETF价格将面临巨大市场波动风险。

（二）数字货币平台风险与合规问题

数字货币交易及平台合规的风险一直是数字货币ETF面临的头号难题。比特币期货和石油、黄金贵金属等其他商品期货不一样，迄今为止，各国政府对于比特币的定位还没有取得一致。美国CFTC认为比特币属于商品类别，因此允许其成为期货交易品种。但在全球其他地区，比特币的地位仍然尴尬，不仅没有比特币期货交易，甚至参与比特币挖矿或是交易都有可能涉嫌违法。

芝商所规定其比特币期货合约的参考汇率是根据全球各主要数字货币交易平台的加权平均价格进行厘定的。然而，因为当地的政策或是市场的变化，随时都有可能导致这些交易平台的合规性受到挑战。在这种情况下，远在美国芝商所挂牌的比特币期货合约，其报价会受到重大影响。

对于交易比特币的数字货币交易平台，目前全球各个市场的取态也不一样。例如在中国香港，所有的虚拟资产交易平台均需要获得香港证监会的发牌管理；但在东南亚地区，监管则松得多。

在全球其他地方，对虚拟资产交易平台的审核和合规要求也是参差不齐，甚至不排除这些交易平台被黑客控制或是被偷盗的情况。这些都给交易平台带来极大的不确定性，进而影响比特币的价格。

（三）比特币价格有可能被干扰

有不少原因都有可能会影响比特币的交易价格。虽然目前来看，比特币价格被操纵的可能性很低，但从理论上来说，只要有人控制比特币网的超过50%的算力，就有可能篡改比特币的区块链信息。届时不仅比特币价格受到冲击，连比特币资产的安全性也会受到挑战。

另外，正如BITO在其招股书中所述，目前被挖出来的比特币储存分布极不均匀，少量的大机构手中却累积了大量的比特币，并且还在进一步增持购买。以灰度基金为例，它一度收购了全球新挖比特币近80%的数量。不排除这种畸形的分布，会有影响比特币市场价格，并带来较大风险的可能性。

虚拟货币交易所群雄争霸

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从2016年开始，各种ICO 活动的火爆带来了虚拟货币的繁荣，虚拟资产交易所也出现了井喷式的发展 。这一方面是因为虚拟货币投资者对流动性的需求 ，另一方面也是因为技 术的进步 ，使得经营一家虚拟资产交易所的门槛大大降低 ，大批区块链创业者蜂拥进入交 易所这一赛道。

虚拟货币交易所的爆发式增长 ，不仅突破了传统证券交易所的局限性 ，打破了政府垄 断的格局 ，也推动着数字金融时代的演变。

据笔者观察 ，交易所是加密货币产业链上盈利能力最强的赛道 。早期的虚拟货币交易 所只是简单的比特币交易所 ，其设立的目的是为比特币矿工套现 ，后来则是为了满足 ICO  投机者对虚拟货币的流动性需求 ， 同时也满足区块链项目的发币融资和创始人套现的需求。

由于虚拟货币交易所的底层技术已经相当成熟 ，而且没有完善的监管规则 ， 随着加密 货币的火爆与越来越多的投机者入场 ，全球各地的虚拟货币交易所就像雨后春笋般不断冒 出 ，几乎人人都可以开一个交易所 。据统计 ，在 2018 年的巅峰期 ，全球有超过 11 000 家虚 拟货币交易所 。但过度的竞争导致了 2019 年的虚拟货币熊市 ，估计最惨烈的时候 ，全球只 有不到 300 家交易所还在正常运营。

在技术门槛低的情况下 ，能脱颖而出的交易所除了抢占市场早 ，更重要的是拥有某个  细分领域的特色并提供某些差异化服务 。如币安的现货交易板块 、火币的场外交易  ( OTC)   板块 、OKEx 的合约板块 、ZB 的个人对个人  ( C2C)   法币充值业务 、BitMex 的 100 倍杠杆， 以及 Coinbase 的受美国证监会  ( SEC)   监管方式。

激烈的竞争 ，让具备危机意识的头部交易所不断创新业务以维持地位 。2019 年年初， 为了提升市场活跃度和争夺用户 ，多个头部交易所推出了眼花缭乱的营销攻势 ， 比如基于  交易所发行平台币的 IEO（ 首次交易所发行） 模式和基于客户在交易所的资产的信贷业务  Staking 模式等 。近期 ，各大头部交易所又竞相推出各种虚拟币合约产品（ 期货和期权） 来  刺激交易量。

从以往的案例来看 ，在海外注册的交易所会用不同的手法吸引发行人或投资人 ，成果 各异 。有的交易所推出“ 交易即挖矿 ” 和“ 100% 收入分红 ” 概念吸引客户 ，有的通过上 “ 传销币 ” 以及提前强上别的交易所 IEO 币刷交易量 ，还有的通过社区合伙人模式 ，附加锁 币生息 、手续费返佣等方式导流用户②… …然而仅靠这些竞争手段 ，并不能保证交易所的长 期盈利 ， 因此这些在海外注册的交易所在现实中或多或少会碰到一些问题。

交易所的生态演变和整个市场环境以及监管息息相关 。笔者认为 ， 随着全球对加密货 币的监管逐步到位 ，市场会重新洗牌 ，不排除大部分的数字货币交易所会倒闭 ，最终剩下 小部分头部交易所成为未来数字金融时代的金融服务入口 。未来中心化的数字货币交易所的竞争会更加集中于虚拟资产安全 、产品多元化和符合监管合规要求等综合指标。

如何识别区块链项目和虚拟币投资骗局

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区块链本质上是一种综合性技术，但由于门槛较高，许多人将“区块链项目”神化了，再加上泡沫效应，许多散户在完全不了解项目基本面和风险的情况下盲目入场。

要投资区块链项目，我们的建议是要先研究项目的基本面，包括技术、未来应用场景和团队背景，了解项目的开发进展和合规情况，同时具备对区块链项目的逻辑分析能力。

尽管与其他投资相似，投资早期区块链项目甚至是投资虚拟币需要建立一套逻辑分析框架，但是判断其是否是个骗局仅需要分析一个项目是否有必要披上“区块链外衣”以及需要发行通证。

从区块链技术而言，项目可以分为两个类型：一是致力于提高性能(如可扩展性等)的基础链项目；二是针对某些行业的垂直链或者分布式应用项目。

就第一种而言，必然有必要披上“区块链外衣”。尽管难度很高，投资者还是需要阅读项目材料找到项目提高公链性能的具体手段，通过查阅资料或者访问专业人士，探究这些手段是否可行，并且是短期落地还是一个长久的科学规划。同时，在阅读项目的白皮书或者是宣传稿时，如果发现项目方没法解释清楚项目的去中心化技术，甚至频繁制造新概念，那么项目最终落地的可能性就不大；如果项目方承诺达到的性能效果非常夸张，那么项目可以肯定是个骗局。此外，如前文所述，区块链项目一般是去中心化的开源项目，特别是公链项目。如果一个这类项目在未来不会开源，那这种项目也和骗局没差别。

针对第二种类型，需要结合区块链技术的优缺点与行业特征来具体分析。

一方面，源于区块链的不可篡改特征（其中确认节点越分散，即越去中心化，该特征越明显，如POW共识机制的公链），区块链被称为可信任的机器，它更适用于需要价值链条长、确认信息成本高、需要大规模共识的场景，以提高跨主体协作效率以及降低沟通成本，比如跨境支付、供应链金融和国际贸易物流等。

但是，目前区块链的性能（尤其是公链）存在一定局限性，效率较低。一些对交易速度要求高的行业，比如电商、社交和游戏，如果硬是要披上区块链技术外衣，就可能有点本末倒置。当然，这也需要看最终落地到应用层面后，架构设计的合理性，比如哪些数据是链上进行，哪些是链下进行。如果一味为了将所有数据都搬到区块链上，使项目显得“高大上”，那么即使该项目不是骗局，其在落地之前也会把资金消耗殆尽。

另外，一些应用仅凭区块链技术是无法落地的。就溯源行业而言，区块链能保证数据上链后，无法篡改，但无法保证上链的原始数据一定是真实的。这就需要物联网技术（图像识别、遥感技术等）以及5G技术的配合，从而保证数据不经过人为处理就可以及时上链。

另一方面，如何判断项目是否有必要发行在交易所流通的通证，第一步需要判断项目本身是否使用了除发币之外的区块链技术。

如果没有，则这些项目可能是：

(1)资产上链，如黄金上链、房地产上链、法定货币上链（稳定币）、艺术品上链甚至是游戏资产上链等。投资者需要调查标的资产与通证是否能做到一一对应，拥有通证是否就真的代表拥有标的资产，从而判断是否是个骗局。

(2)利用发行通证进行融资。通证代表的是股权和债权等证券属性，这类行为通常会成为STO。投资者需要判断是否经过合规流程。

(3)凭空发行通证。通证既不代表股权也不代表债权，除了可用于存币生息、拉新投资人换取佣金这类功能外，没有别的使用功能（如作为链上交易手续费、投票权或换取商品服务等），这类通证很大概率是利用通证的资金盘。

(4)传统项目或商业活动发行类似积分功能的通证。在这种情况发生时，投资者则需要判断拥有通证是否能真的兑换项目的产品与服务。

如果项目的确使用了区块链技术，还需要判断：

(1)若项目是公链项目，发行通证则是非常必要的，因为需要鼓励大家成为节点，一起维护账本。对此类项目是否是骗局的判断，可参考上述“基础链”，因为项目无法落地，通证价值必然归零。

(2)项目是联盟链和私有链项目（较多应用在政务系统、国际贸易和供应链领域），项目可以发行通证作为内部使用网络的“凭证”，但是这类通证是不建议具备“公开交易”属性的。

(3)项目是DApp,一方面要判断项目本身是否能够落地，另一方面则要判断Token是否真的能够使用。

总之，Crypto千万个，安全第一个。在此，笔者谨提醒投资者：贪婪入骗局，亲人两行泪。币圈的各位，且行且珍重。

没有比特币的比特币ETF：向监管妥协的结果

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BITO和BTF在美国的先后上市，在币圈引起波澜。币圈认为这是美国监管层对以比特币为首的虚拟资产的全面解禁信号。但实际上，不论是BITO还是BTF,都不是现货比特币ETF,而是比特币期货合约ETF—简单来说，这两只ETF根本不持有比特币。

那么，为什么资管公司还要设计这样的产品？

原因之一：借助合成型ETF寻求监管部门接纳

ETF被称为交易所买卖基金，可以说是另类投资产品中最接近散户的品种。通常这类基金又可以大致分成两类：一类是实物型ETF（多为传统类型ETF),一类是合成ETF。两者最大的区别在于是否真正持有底层的资产。

比如香港投资者熟悉的盈富基金(02800HK)就是一只实物型ETF。该基金的基金经理需要根据基金所追踪的指数（在这里是恒生指数）来购买资产（即恒指成分股）。因为要复制恒指表现，所以盈富基金的基金经理实际上是“被动”地投资在所有的恒指成分股上。基金经理的业绩表现优劣与否，取决于其是否能及时准确地跟住恒指的表现，实现完美复制恒指表现的效果。

与实物型ETF相对应的是合成型ETF,这种ETF不会直接购买底层所跟踪的实物资产。比如有一些追踪原油油价表现的合成ETF,实际上是买入一系列的石油期货合约，而并非真正地去购买实物原油。总之，合成型ETF并不投资底层的实物，只是通过金融衍生品“复制”相关底层跟踪资产的表现。

翻阅Valkyrie及ProShares的ETF招股书，不难发现两家公司提交的ETF均为合成型ETF。

原因很简单：迄今为止，美国监管部门尚未批核实物比特币期货合约。灰度公司甚至为此和SEC大打出手，并且在其官网上制作了专门的网页，以便公布其向美国证监会发起诉讼的内容，并向大众介绍最新进展。

灰度财大气粗，能请得起美国前司法部长助阵，向SEC发起进攻。其他资管公司如Valkyrie及ProShares,属于市场后进者，手上的比特币资源少，只能先向监管低头，推出合成型比特币ETF基金。

原因之二：合成型ETF适合比特币投资者

资产管理公司推出合成型ETF还有一个颇为现实的原因，即大部分比特币的投资者实际上并不一定需要真正持有比特币。

对于底层资产的这些期货合约，BTF在招股书中有规定，必须是要在美国商品期货委员会(CFTC)注册认可的交易所上交易，而且是“以现金交割”的比特币期货。招股书进一步明确，该ETF接受的交易所是芝商所发行的比特币期货合约。所以，BTF作为一只基金，它底层的资产是“以现金交割的比特币期货合约”—这种期货合约并不赋予期货持有人取得实际的对标资产（比特币）的权力。

期货是传统金融资产，通常可以采用“实物交割”和“现金交割”两种方式。前者是在期货合约到期的时候，期货持有人可以要求交易对手实际“交货”，令期货持有人获得实际的底层资产（例如石油、黄金或是比特币）。

而“现金交割”期货合约也称为“以现金结算”的期货合约。这种期货合约在到期时，只允许进行现金结算，不设实物交割安排。如果某月比特币期货合约的对照参考资产（比如比特币）的现货市场价格超过了该月期货合约价格，期货合约的卖方则需要向持有期货合约的买方支付溢价（现货市场价－期货合约价）。这种情况下，期货合约的买方相当于是以合约上的偏低的价格，买入了合约结算日那天较高实际价格的比特币，所以期货合约的卖方亏钱。

类似比特币这样的“虚拟”资产，本身就没有“实物”，因此根本谈不上实物交割，采用“现金结算”是顺理成章的。而且要交割比特币的话，需要针对大量的“钱包”地址信息进行交换—即便是芝商所这样拥有悠久历史和强劲技术后台的商品期货交易所，要实现对比特币的交割和清算安排，不论是在合规性方面，还是在底层技术和安全性方面，都很难说能在满足所有监管标准之下，还能低成本、高效率地让客户满意。

从另类投资的角度来看，交易比特币期货的人，往往也只是想通过买卖期货合约获得比特币的价格交易机会，而不是想长期持有比特币。因此，现金结算的比特币期货合约足以满足这部分需求。

总的来看，P roShares及Valkyrie的比特币策略ETF既符合时任SEC主席Gary Gensler更愿意批准比特币期货合约ETF的态度，又满足那些非极客世界里的比特币投资客的财富管理需求，因此应当率先出现在市场。

全球早期的比特币期货ETF简介

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P roShares Bitcoin Strategy ETF（纽交所代码：BITO)

BITO是美国第一只比特币期货ETF,于2021年10月18日开始挂牌交易，由美国Pro⁃Shares资产管理有限公司推出并管理。BITO并不直接投资比特币，而是投资现金结算的、在芝商所交易的即月比特币期货合约。此外，BITO的现金还可以投资美国国债和回购协议这些短期投资工具，同时可以使用杠杆。为了避免触发美国证券法规里的M条例（第101条、第102条），P roShares强调，BITO的分销售商是SEI Investments Distribution C o.,该公司和ETF的投资顾问或发起人属于无关联的独立公司。这一点和灰度的信托基金GBTC,几乎由灰度和关联企业Genesis包揽了基金分销、申购、赎回和定价不同。

Valkyrie Bitcoin Strategy ETF(Nasdaq:BTF)

BITO上市后不到一周，Valkyrie Funds LLC公司推出的Valkyrie Bitcoin Strategy ETF(Nasdaq:BTF)就于2021年10月21日在纳斯达克挂牌交易了。BTF也是一只比特币期货ETF,其通过一家开曼群岛的子公司投资芝商所的即月比特币期货合约，因此投资者无须向美国国税局提交K-1表格。虽然BITO具备先发优势，但Valkyrie的首席执行官Leah Wald坚信，比特币市场足够大，可以容得下2~3只比特币期货ETF。BITO的分销商是ALPSDistributors Inc.。

VanEck Bitcoin Strategy ETF(Nasdaq:XBTF)

2021年11月15日，美国第三只比特币期货ETF VanEck Bitcoin Strategy ETF(Nasdaq:XBTF)挂牌交易。该ETF的最大亮点是低成本，管理费用率只有065%。XBTF的投资组合经理是VanEck的主动交易主管Greg Krenzer,此人拥有包括期货交易在内的超过20年的交易经验。

XBTF不直接投资于比特币或其他数字资产，而是通过投资于在芝商所交易的以现金结算的比特币期货合约来提供间接风险敞口。该基金通常投资于近月期货，在到期前将其“滚动”至下一个近期合约。该基金持有的比特币期货价值是由全球多个比特币交易平台上的比特币交易价格的成交量加权平均值来确定的。XBTF也会持有现金、现金工具和债务证券，以提供流动性并作为抵押品。如果基金接近其允许的个券持仓头寸限制时，基金也可能会转而持有“比特币相关公司”的股票。

Global X Blockchain&Bitcoin Strategy ETF(Nasdaq:BITS)

BTIS是2021年11月15日上市的一只积极管理的母基金(FoF),主要是看准区块链和数字资产主题的长期增长潜力。主要投的是在美国上市的比特币期货合约（长仓），并直接或间接地投资于能够从区块链技术的日益普及中受益的公司。BITS明确表示不会直接投资比特币，它通过直接买入区块链公司的股票，或是通过其他ETF获得区块链公司股票持仓，包括旗下附属的Global X Blockchain ETF。BITS的管理费率为065%。BITS的发行人是Mirae Asset Global Investments,投资顾问是Global X Management Company LLC,分销商是SEI Investments Distribution C o.。

AdvisorShares Managed Bitcoin Strategy ETF(NYSE Arca:CRYP)

2022年4月27日上市的AdvisorShares托管比特币策略ETF（纽交所代码：CRYP)是一种积极管理的ETF,提供比特币加密货币的敞口，但是CRYP不直接投资于比特币，而是通过比特币期货ETF、比特币期货合约、短期固定收益证券和现金或现金等价物对比特币进行系统风险管理，寻求长期资本增值。基于对比特币价值的预期，CRYP可以策略性地减少或增加投资组合中的比特币敞口，最低可以比特币持仓为零，最高可以100%为比特币持仓。

由于可以投资其他类别的比特币ETF,因此CRYP实际上可视为积极管理的比特币母基金(FOF)。它的宣传口号是：Risk Managed Bitcoin Exposure（风险管理下的比特币敞口）。该基金通常将比特币期货的投资目标设定在50%~100%,但对大幅减少或增加比特币期货敞口有完全酌情权。CRYP还利用开曼群岛全资子公司间接进行比特币期货投资。

CRYP由DvisorShares Investments LLC担任投资顾问，另由Morgan C reek C apital Manage⁃ment LLC担任助理顾问；基金组合经理是Morgan C reek C apital Management LLC的创始人马克·W·尤斯科(Mark W.Yusko),他是个主题投资者。

P roShares Short Bitcoin ETF(NYSE:BITI)

BITI是ProShares于2022年6月21日推出的一只看空比特币价格的交易所买卖基金。它以跟踪芝商所比特币期货近月指数的每日反向价格走势为主，投资政策是从比特币期货空仓中获利。BITI是美国首只提供比特币期货反向持仓的ETF。

值得特别注意的是，作为一种每日重置的齿轮产品，该基金被设计为一种短期交易工具，而不是长期投资工具。该基金本身通过其在开曼群岛的全资子公司获得敞口。

币圈与庞氏骗局

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如果在百度上搜索比特币或者其他加密货币，或是某种代币，关联搜索往往是“某币是骗局吗”“某币是庞氏骗局吗”。在币圈，只要是关于投资的诈骗，几乎都与庞氏骗局相关。学会识别币圈骗局，要先了解庞氏骗局到底是什么。

庞氏骗局是舶来品。在外国，它被称为金字塔骗局(pyramid scheme)的始祖，很多中国内地非法的传销组织，就靠这一招赚了个盆满钵满。

这种骗局的起源可以追溯到20世纪30年代一个移居到美国的意大利投机商人查尔斯·庞兹。他可谓是这种骗局的原始“发明人”。简单说，庞氏骗局就是不断利用新投资人的钱，向老投资者支付利息或短期回报。施骗者通过这些很吸引人的利息或是短期回报制造赚钱的假象，进而骗取更多的投资者入场。简而言之，就是“拆东墙补西墙”“空手套白狼”。用经济学的语言来说，它是一种“博傻”游戏，先入场的投资人很多时候未必不知道这种超高收益的游戏是不可持续的，总是抱有侥幸心理，觉得自己不会是最后的“接盘侠”。

庞氏骗局的最终目的还是敛财。无论是传销还是非法集资，它们都有一个共同的特点，就是承诺给参与者高回报、高收益，迷惑参与者。在利益的驱使下，很多人忘记了防备，心甘情愿地将钱交给这些骗子。

出现在币圈的资金盘，往往就是庞氏骗局，它们拆东墙补西墙，用后加入的会员或参与者的资金，支付给前期的会员或参与者。这些资金盘一开始就是圈钱游戏，也是击鼓传花的游戏，鼓声一停，后面的人将全军覆没。

资金盘本质上不为社会创造价值和财富，只是通过忽悠和拉人头的方式来创造人为供需，用钱来托市。真正的项目建立在增值的基础上，资金盘却是建立在概念上，所以只是泡沫，迟早会崩盘。

虚拟资产入库原则与组合策略

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（一）虚拟资产的入库原则

在界定了虚拟资产的概念，并且深入了解了虚拟资产（以加密货币和数字资产为主）的估值难点之后，接下来要解决的是如何选择入库虚拟资产的问题。在这个问题上，其实虚拟资产管理和现代资产组合管理理论没有太大的差别。简单来说，在入库虚拟资产的选择方面，人们应该遵守以下原则：

第一，入库的虚拟资产类别必须清晰，有鲜明的资产特性，并且该类资产的价值可以通过现有的法定货币予以度量。如果资产定义不清晰，虚拟资产的投资经理很难向他们背后的金主解释，自己究竟投资了什么类别的虚拟资产，其（未来）价值究竟在哪里。

当然，从现实情况来考虑，虚拟资产往往并不容易被轻易地界定为某一个具体的类别。比如买卖某种具有特别功能的加密货币，其既可以被视为投资加密货币，也可以被视为对它所承载的特别功能的经济价值的投资。

此外，如果有关资产的价值无法用现有的货币体系进行度量评估，则投资经理也很难向投资人解释有关资产的投资究竟是亏损还是盈利。

第二，入库的虚拟资产必须与现有组合里的其他资产不存在高度相关性。这主要是考虑资产组合的多元化，以便最大限度地实现整个投资组合的资产配置多元化。

第三，准备入库的虚拟资产必须有较好的流动性。这主要是考虑到整个资产组合有可能需要不时地进行调仓，如果交投不活跃（有可能无法达成交易），或是买卖交易的差价过大（买卖成本较高），抑或有关虚拟资产的集中度太高（容易面临价格操纵问题），都有可能影响整个虚拟资产组合的业绩表现。

（二）虚拟资产的组合建仓原则

在选定了满足入库条件的虚拟资产之后，我们可以根据以下因素进行建仓：

第一，尽可能考虑纳入更多的满足条件的虚拟资产。这是因为纳入的相关性低的虚拟资产越多，越有助于提升风险回报的有效边界（即在承受同一风险的情况下，整个组合所获得的预期回报更高）。

第二，新虚拟资产的加入能明显提升整个资产组合的夏普率(Sharpe ratio)。简单来说，背后的原理就是，增加的虚拟资产有可能会给整个组合的回报带来收益和风险，只要每增加一个单位的风险，其所对应的超额回报更高，就可以考虑把这个虚拟资产纳入组合。

在现代资产管理理论中，对于是否应该增加一项新的资产类别，有如下的结论可供参考：增加新资产后的整个组合的夏普率与现有组合的夏普率之比，要大于新旧组合的相关系数。有关结论在虚拟资产管理中也可以作为一项重要的参考依据。

在本章《虚拟资产投资者图谱：谁是行业的领投人》一文中，将会介绍把数字资产加入现有资产组合后，整个组合的夏普率表现，供读者参考。

当然，由于虚拟资产属于另类资产，其流动性和法律法规风险特点与普通资产不同，因此在具体建仓的时候，我们还要考虑这些风险因素，不能单纯根据夏普率指标进行建仓。笔者更倾向于将法律法规及流动性风险的权重因子设置得高于夏普率指标。

数字资产的估值难点

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数字资产对应的是链上资产和数据，以及有实际用途的各种虚拟币种。其估值难点与加密货币又有所不同。

（一）投资方缺乏应有的技术背景导致估值争议

数字资产往往都与某个区块链的项目相关。和传统的股权投资项目不太一样，区块链项目的估值有其自身的难点。从现实中的案例来看，最突出的一点就是：区块链项目估值特别依赖投资方的技术背景。

对于行业人士来说，区块链技术可能不算难点，但不是所有的投资人都精通密码学和区块链技术。特别是那些传统投资人，他们很难理解区块链项目和数字货币的价值，因此在做出投资决策时，投资人的技术背景往往会限制对项目的估值判断。

事实上，要让投资者在短时间内做出融资方认为比较符合其估值标准的决定很困难。尤其是对那些应用前景并不是特别明确的公链项目而言，投资方更是难以采用传统的现金流折现法或是对比估值法去进行项目估值。在这种情况下，投资方往往会压低有关项目的估值，以便给自己争取更多的安全边际。

举例来说，当年以太币在2014年7月到9月众筹上市的时候，以太币的价格只有0.3美元／枚，到2015年就升到了06美元／枚；到了2020年3月15日，以太币的价格是130美元／枚！如果当年的投资人都看得懂它的技术价值，可能最初给出的就不止0.3美元。

这并不能全怪区块链或数字货币的投资者。即便是今天，区块链也不是普罗大众容易搞懂的东西，更何况它在实体经济中的应用还极为有限。当年敢投资以太币的投资者是很有胆量的。

（二）区块链项目估值需要各方的想象力

以公有链为基础的数字资产（加密货币也类似）在估值上的第二个难点是：需要对技术的未来应用有足够的想象力。项目的发行人和投资者在技术层面的理解达成一致时，往往还需要对区块链的技术特点和应用前景有惊人的想象力，这样才能把一种纯粹概念性的技术与未来可能的现实应用挂钩。

过去几年，不少公链项目投资人往往面对的只是一本白皮书和几个技术员组成的团队，有的团队甚至只提供几张PPT。对于投资人来说，他们需要基于寥寥可数的几张纸去发挥想象力，考虑整个项目在成熟阶段的商业价值—这也是该行业比较魔幻的地方。

直到今天，我们看到的很多区块链项目还只是某一种立项，别说投资人，连创业者自己可能都不知道能否做出来。所以这种公司或是项目的估值和传统公司估值就很不一样，它的估值需要投资者的想象力。

在传统IPO或是PE投资中，基金经理极少会投一个没有任何实物、只有一种理念的所谓的技术“产品”。所以传统的估值理念到了区块链项目，特别是公链项目上，就会出现偏差。

相比之下，私有链项目的估值在这方面难度不像公链项目那么大。因为私有链或是联盟链项目，往往是某个公司或是行业内的一种应用，能对应一定的市场需求，它的估值往往和创办人的公司价值挂钩。

香港允许向散户提供加密货币服务 6月起放开申牌

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特约记者Minnie
香港奇点财经5月23日报道。本周二（5月23日），香港证监会宣布，从6月1日开始，即香港虚拟资产平台新许可制度开始实施时，个人投资者将被允许买卖加密货币。
在声明中表示，证监会表示，加密平台可以在一周后（6月1日）开始申请牌照，而那些“不打算这样做的平台应着手有序关闭其在香港的业务”。正如今年2月份的咨询中所指出的那样，这些规则将允许获得许可的交易所向散户投资者出售具有大市值和高流动性的加密货币。
奇点财经记者获得了香港证监会于5月23日发布的《有关适用于获证券及期货事务监察委员会发牌的虚拟资产交易平台营运者的建议监管规定的咨询总结》（以下简称“总结”）。
在总结中，香港证监会表示：“如要符合资格被零售投资者交易，代币必须属于合资格的大型虚拟资产，即其已获纳入由两个独立指数提供者所推出的至少两个获接纳的指数当中。”
但证监会没有公布哪些是“大型虚拟资产”，以及哪些是“获接纳的指数”。证监会表示，不会提供相关名单给业界。不过业界普遍认为，比特币和以太币将会获准向散户开放。
证监会在总结中强调，“获纳入两个获接纳的指数”并非是纳入某虚拟资产的唯一准则。
“实际上它只是一项最低准则。这强调了持牌虚拟资产交易平台进行尽职审查的重要性。平台营运者须根据平台的代币纳入准则进行进一步尽职审查，并确保获纳入以供买卖的代币符合相关准则。”证监会说。
对于如何判断哪些是合资格的可以允许散户买卖交易的虚拟货币，证监会把主要责任落实在平台运营者一方。证监会在《总结》中提出，获发牌照的平台营运者，须确保代币具有高流动性，而且有关代币需要“持续”符合相关代币纳入准则。
证监会强调，代币的可接纳性以及“持续可供买卖”的资格，均取决于平台营运者进行的尽职审查。也正是因为这个理由，“由证监会发布有关合资格可供零售买卖的虚拟资产、获接纳的指数或指数提供者的名单并不恰当”。
证监会表示，获得许可的平台应建立一个“代币接纳和审查委员会”，负责管理它们提供的加密货币。
该监管机构在当天的新闻发布会上表示，迄今为止尚未批准任何面向散户投资者的加密货币交易平台，但预计持牌公司将在今年下半年开始接纳散户交易者。
除了对符合资质的虚拟资产进行审查，证监会还对拟申请牌照的运营平台提出其他方面的高标准要求。证监会表示，香港的持牌虚拟资产平台需要满足广泛的要求，包括资产安全保管、客户资产隔离、避免利益冲突和网络安全标准。交易所应该“全面评估投资者对虚拟资产的性质和风险的理解”及其风险承受能力，并设定风险敞口限额等。
在开放散户交易的同时，证监会也设置了较强的处罚力度。，证监会表示，从6月开始，为未经许可的加密货币交易所投放广告将构成刑事犯罪，其中包括推广此类平台的关键意见领袖（KOL）。根据证监会的提法，使用欺诈或“鲁莽”手段诱使他人获得虚拟资产也属于违法行为。
值得一提的是，此次拟对散户开放的虚拟资产并不包括稳定币——这部分是源于2022年暴发的全球“稳定币”危机，在这场由稳定币引发的虚拟资产市场危机中，大量的数字货币价格暴跌，令相关虚拟交易所破产，甚至引发关联业务的银行陷入破产境地。
香港证监会表示，稳定币带来的风险已经引发国际关注，市场已经有声音要求规管稳定币，以确保稳定币储备得到妥善管理。证监会的态度是：无法维持其挂钩功能或在赎回时无法返还投资者资金的稳定币不可被称为稳定，这种因此而扩大了的挤提隐忧会严重影响稳定币的流动性，使其普遍不适合零售投资者。
此外，考虑到香港金融管理局（金管局）已在2023 年1 月发布加密资产和稳定币讨论文件的总结，预计香港将会在2023-2024年实施稳定币的监管安排，因此证监会不打算在稳定币受到规管前，把这一类别的虚拟资产纳入零售买卖范畴。
香港金管局(HKMA)总裁余伟文5月早些时候在彭博亚洲峰会上表示，对于稳定币的监管将会收紧。。余伟文表示，香港将保证加密行业的发展和创新，让他们在这里创建生态系统，但这并不意味着宽松的监管。
“如果任何参与者认为监管过于严格，欢迎他们去其他地方。”余伟文补充道。
以上均显示，香港两大监管机构对稳定币的监督将采取更为严厉的态度。尽管如此，受访的香港虚拟资产行业人士仍普遍对证监会开放散户投资加密货币表示期待，毕竟这是全球的加密货币首次以合规、合法的方式成为散户们的投资标的。

白宫或对加密矿企征收惩罚性税

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香港奇点财经5月3日报道。本周二（5月2日），白宫经济顾问委员会（CEA）发布公告称，美国总统乔·拜登（Joe Biden）正考虑对加密货币挖矿业务征收惩罚性税，以应对“它们对社会造成的危害”。
CEA在公告提出，政府可能会对矿业公司征收相当于其能源成本30%的税，这一税收项目可能将被命名为“数字资产挖矿能源税”。CEA表示，这是一种不同寻常的针对特定行业的处罚，可能会威胁到此类企业的利润——但这正是他们制定这一税收规则的目的。
CEA表示，加密货币挖矿公司应该为他们的行为——污染当地环境、增加温室气体排放等付出相对应的代价。
不过，其他能源密集型行业不会承担上述或是类似的新税。CEA解释说，使用类似高电量的企业通常会产生相关的地方和国家经济效益，但是加密货币挖矿却无法产生任何类似效益。
这项新增税收将影响美国一些大型的挖矿公司，包括Riot Platforms（Riot）、Marathon Digital（MARA）、Cipher mining（CIFR）、Greenidge Generation（GREE）、BitDeer（BTDR）和CleanSpark（CLSK）。
CEA预计，在未来10年，这项税收可能会为国家增加高达35亿美元的收入。
这项加密税收可能与早些时候政府提出的“消费税”有关，拜登政府在美国财政部3月9日公布的一份文件中首次提出征收消费税。这份所谓的“绿皮书”列出了政府明年创造收入的建议和优先事项——尽管在国会最终确定的国家支出计划中，这些建议往往无法通过。
经济顾问委员会（Council of Economic Advisors）也在2023年3月发布了一份报告，详细阐述了对加密行业的担忧，并强调了采矿业可能产生的影响。包括可能造成的污染以及采矿公司迁入对当地社区造成的成本。文章称，即使是使用清洁能源的矿业公司，也可能会提高其周围社区的整体能源成本和使用量。
值得一提的是，国会的共和党人一直抵制监管机构和政府对加密行业的严格眼观，因此共和党控制的众议院不太可能接受不利于加密行业的税收规则。

白宫或对加密矿企征收惩罚性税

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特约记者angela

香港奇点财经5月3日报道。本周二（5月2日），白宫经济顾问委员会（CEA）发布公告称，美国总统乔·拜登（Joe Biden）正考虑对加密货币挖矿业务征收惩罚性税，以应对“它们对社会造成的危害”。

CEA在公告提出，政府可能会对矿业公司征收相当于其能源成本30%的税，这一税收项目可能将被命名为“数字资产挖矿能源税”。CEA表示，这是一种不同寻常的针对特定行业的处罚，可能会威胁到此类企业的利润——但这正是他们制定这一税收规则的目的。

CEA表示，加密货币挖矿公司应该为他们的行为——污染当地环境、增加温室气体排放等付出相对应的代价。

不过，其他能源密集型行业不会承担上述或是类似的新税。CEA解释说，使用类似高电量的企业通常会产生相关的地方和国家经济效益，但是加密货币挖矿却无法产生任何类似效益。

这项新增税收将影响美国一些大型的挖矿公司，包括Riot Platforms（Riot）、Marathon Digital（MARA）、Cipher mining（CIFR）、Greenidge Generation（GREE）、BitDeer（BTDR）和CleanSpark（CLSK）。

CEA预计，在未来10年，这项税收可能会为国家增加高达35亿美元的收入。

这项加密税收可能与早些时候政府提出的“消费税”有关，拜登政府在美国财政部3月9日公布的一份文件中首次提出征收消费税。这份所谓的“绿皮书”列出了政府明年创造收入的建议和优先事项——尽管在国会最终确定的国家支出计划中，这些建议往往无法通过。

经济顾问委员会（Council of Economic Advisors）也在2023年3月发布了一份报告，详细阐述了对加密行业的担忧，并强调了采矿业可能产生的影响。包括可能造成的污染以及采矿公司迁入对当地社区造成的成本。文章称，即使是使用清洁能源的矿业公司，也可能会提高其周围社区的整体能源成本和使用量。

值得一提的是，国会的共和党人一直抵制监管机构和政府对加密行业的严格眼观，因此共和党控制的众议院不太可能接受不利于加密行业的税收规则。

Coinbase起诉美国证监会 要求制订清晰的加密货币规则

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香港奇点财经4月25日报道。本周，加密交易所Coinbase起诉了美国证监会（SEC），要求法院对其提交给SEC的规则制定请愿书作出回应。
周一（4月24日），Coinbase向费城的一家联邦上诉法院提起了上述诉讼，希望借助法院力量，要求SEC对Coinbase提出的一份请愿书做出回应。该请愿书要求SEC制定更明确的加密货币监管指南，然而，SEC对此却至今没有回应。Coinbase表示，SEC的反应既不合理也不合法。
这封请愿书要追溯到2022年7月，当时Coinbase向SEC提交了这份请愿书，要求其制定相应的加密货币法规，并解释美国现行的证券法如何运用于加密货币。Coinbase还请求SEC就有关事项进行正式的通知和评论程序，让公众参与到其中。
然而，Coinbase的诉讼书显示，SEC拒绝回应Coinbase的规则制定请愿书。Coinbase首席法务官Paul Grewal在一篇随附的博客中写道，Coinbase并没有要求法院告诉SEC应当如何回应，“只是要求法院命令证监会做出回应”，Coinbase认为这是SEC的法律义务。
Coinbase在诉讼书中表示，业内人士（包括现任SEC委员在内）普遍认为，SEC现有的注册和披露要求与加密货币不相容，并且加密货币与证券法所针对的股票、债券和投资合同有着根本的不同。因此，SEC至少应该阐明如何将现有法规中（被币圈人士认为）“不恰当”的要求运用于加密货币当中，但SEC拒绝且始终没有这样做。
不过，比起被拒绝回应，Coinbase目前似乎面临着更糟糕的情形——SEC表示，打算对Coinbase上市的“未注册证券”启动执法程序。
而且，就在最近，SEC还向Coinbase发出了“Wells通知”，SEC称将对Coinbase上市的部分数字资产、质押服务Coinbase Earn、Coinbase Prime和Coinbase Wallet采取法律行动。
作为回应，Coinbase于上个月向该机构提交了另一份请愿书，要求SEC更明确地说明其对Coinbase提供的“质押服务”的看法。质押服务是指用户在一段时间内锁定加密资产，以帮助支持区块链的运营，并期待从中获得回报的一种服务。