“2018年5 月 17 日，我在杭州参加了中信证券每年年中举办的“资本市场”论坛，分享了我对全球四种流行的资产配置策略的看法。我在喜马拉雅FM《经济学家夏春的投资必修课》用十次课对目前流行的十多种资产配置策略做了更加详细的分析，欢迎大家收听。

从学术界发展而来的很多资产配置模型给人的感觉是非常复杂，难以操作。资产管理公司常常把这些“黑盒子”当作自己的优势对客户宣传。但事实上，最新的研究反而指出，这些复杂的模型，受到模型本身的计算方式影响，对原始和预测数据非常敏感，实际使用时存在许多问题，并没有很强的实用价值。相反，一些基于投资大师多年实践经验产生的资产配置的经验方法，简单易用，效果也非常好。

1 资产管理难，资产配置亦难

资产配置概念未出现之前，全世界的投资管理人思考的主要是资产管理，也即在短期内使单项资产的收益高于市场，尽可能为客户带来满意的收益率，这需要投资人做出准确的市场预测。但金融研究早就发现，准确地预测资产未来走向非常困难，竞争激烈的市场上，几乎所有资产的走势都呈现W型，波动十分明显。由于资本市场的多维复杂性，资产的价格受到成千上万因素的影响，分析师和基金经理无法做出准确预测的证据比比皆是。即便有时他们做了成功的预测，很大程度归功于运气，因为他们往往只是预测出结果，但过程里的细节往往是错得一塌糊涂。

在这种单一资产走势无法预测的背景下，学术界和投资界逐渐形成了资产配置的概念。从过往的投资人经验中能总结出两种主要的资产配置的方式：第一种即广泛分散式，在相对不稳定的资产价格变动里获得相对稳定的收益率。广泛分散式投资的代表人有微软创始人比尔·盖茨，他通过分散投资自己初始的 45% 微软股份，从 50 亿美金的身价做到了 900 亿美金。

第二种是集中投资式，投资人将自己的财富集中于少数几种，甚至一种资产（产业）上，同时紧紧关注和提升这种资产（产业）的表现，积聚财富；不同于盖茨，巴菲特就推崇在资产配置中做集中投资，他认为分散化可以保存财富，但集中投资会增添财富，只有在不具备投资能力和对未来经济发展不确定的情况下，分散化才是有帮助的。

同样以盖茨为例，如果他当初不进行分散，集中持有微软股份，现在的财富可以高达2900 亿美元，但这只是事后的结果，事前无人知道，于微软同期上市的科技公司，大多数的股价表现乏善可陈。在中国和其他国家，因为集中持有资产而破产的企业家屡见不鲜。因此，这两种资产配置的方式并不存在孰优孰劣，集中投资需要投资人有着非常强的市场分析与判断能力，而分散投资则需要投资人做到有效合理的资产分散。

资产配置的概念在中国也是新生事物，过去大家追求的是通过资产管理来实现短期高收益，但在中国资本市场高波动的环境下难以实现，资产配置背后的 “多元化和分散化” 才渐渐被大家接受，和资产管理对应的财富管理行业也因此发展起来。但是在中国，投资人的盲目分散的现象也十分普遍，比如很多人在不同 P2P 平台的分散化，在不同城市房地产的分散化，实际上还是对同一类投资标的的集中投资，并非合理的资产配置。而有效地在全球进行资产配置服务，国内领先的财富管理公司，直到2014 年才真正实现，一些高净值人群在这个过程中获得了很好的体验和收益。

目前，中国家庭的资产配置不合理之处集中表现在，中国家庭 65% 的财富投资到了房地产，20% 投资在现金、银行理财或者货币基金上。虽然这几项资产配置比重与世界其它国家相比仍不算极端，但在在核心的三大类资产上，中国家庭只有 7% 的财富投入到了股票（3%）、公募基金（1%）、保险和养老金（3%）。反观美英澳日等国，他们这三项加起来的总和高很多，最少的也达到了国民财富的 27%。一部分原因是这些国家的养老金保障制度较好，另一部分原因就是中国大部分投资人不懂得如何进行有效地做资产配置，能提供高质量资产配置服务的财富管理公司也极少。

从瑞银集团公布的全球近500个家族办公室的资产配置的平均权重中，我们可以学习到全球富人是如何做资产配置的。这些家族仅投入到股票和债券占财富的平均比重已高达 37%，如果考虑对冲基金、ETF，其二级市场的配置比重会更高。相比之下，在中国只有 9% 的家庭投资于股市，占国民财富的比重不到 4%。除二级市场的投资外，这些家族 41% 左右的财富投资于一级市场的私募股权 PE 和风险投资 VC、房地产、农产品、商品、艺术品，还通过基金的方式间接投资于私募股权和房地产。这些富人能从资产配置中获得更高收益，和中国普通家庭形成了巨大的差别。

总结来说，资产管理难在无法准确预测单一资产走势，而资产配置难在如何有效地进行配置，在中国，只有极少数优秀的财富管理公司能真正帮助客户进行全球资产配置。

2 四种流行的资产配置思路

最传统的资产配置思路是标准普尔提出的家庭配置象限图，它不依赖复杂的数学模型和历史数据，核心思想就是将家庭资产按比例分配到不同的用处上，比如 10% 以现金形式作为要花的钱，20% 用于应对意外及重大疾病，作为保命的钱，30% 投资于股票、基金或房地产等，作为生钱的钱，40% 投资于养老金、教育金、保险或债券，作为保本的钱。

由于传统资产配置模型高度依赖数据的准确性，在实践中很难实现。现在国际上，几种基于投资大师实践产生的资产配置策略变得流行。

第一种就是巴菲特留给家人的遗嘱里的既分散又集中投资美国的策略，将 90% 资产投资于美国大盘股票，10% 资产投于美国短期国债，每半年或一年再平衡一次。巴菲特策略和美国大盘非常接近，虽然国际贸易摩擦、军事冲突、政治事件等对资本市场的价格波动只有短期的影响，长期影响可以忽略不计。但是，由于美国大盘在过去20 年里经历了两轮大的回调，第一轮是科技网的股市泡沫破灭，第二轮是房地产市场泡沫的破灭。因此，尽管巴菲特策略的长期收益表现很好，但是波动率也是非常高的，使得夏普比率偏低，而最大回撤接近 50%，大大高于其他流行的资产配置策略。这种策略比较适合职业收入平稳的家庭。

第二种是风险平价与全天候策略，由美国桥水基金创始人雷伊·达里奥所提出。与巴菲特策略相比，达里奥选择更多投资于债券而减少股市的投入。虽然达里奥在现在热销的《原则》一书里没有具体解释他的全天候策略，他在接受媒体采访时给出了具体的几类资产和配置比重，以此进行测算会发现这两种策略的收益率仅略低于巴菲特策略，但波动率极低，使得夏普比率很高，最大回撤更是小于 15%，非常适合职业收入波动大的家庭学习。

第三种是美国大学捐赠基金的资产配置策略，在常春藤大学十分普及。他们的配置以一级市场为主，分散投资于私募股权、风险投资、对冲基金、大宗商品以及房地产等。考虑到普通家庭难以投资一级市场，耶鲁大学捐赠基金首席投资官大卫·斯文森也给出了仅在全球二级市场进行配置的方案，相比前述两种方案，更注重新兴市场、房地产市场的投资。数据检验发现这样的策略获得的收益率最高，而波动率和最大回撤介于前述两种策略之间，适合大多数家庭效仿。

这三种资产配置策略对于不同资产的配置比重各有不同，但还有第四种流行的策略，叫做 “平均分配” 策略，这个思路来自于 3000 年前犹太人提出财富 “三分法” 的观点。只要每个家庭先找到自己熟悉和习惯的可投资的大类资产，再对每种资产类别简单赋予相同的权重。研究显示，只要对这些资产以基金的形式进行投资，由于基金本身已经高度分散，那么这样简单的平均分配策略的表现，反而要比用复杂的资产配置数学模型得出的策略更好。因为每一个金融模型都极其依赖原始参数的输入，较小误差就可能得出不同的结果，实际表现不佳。而平均配置则不需要任何原始参数，通过数据检验，我们发现这样简单的策略的收益率，波动率，夏普比率和最大回撤介于上面三种资产配置策略之间。

3 长期战略资产配置要结合短期战术配置

前面提到的资产配置思路，也就是投资界常说的战略配置，值得长期坚持，但是在短期内，根据经济发展变化进行适度的战术调整也是很有必要的，研究发现，短期战术配置结合长期战略配置的效果要好于不做短期调整的资产配置。

进行短期战术配置时，优秀的投资经理会采取 “从上至下” 的分析方法，从宏观到行业，再到个股、公司或基金每一个层面进行深度分析。每一个层面都需要关注基本面、技术面、估值里的多个指标并仔细研究，基于算法和模型对指标赋予不同权重，进行统计回归分析、归因分析，找出哪些指标重要，并赋予更大的权重。在具体基金的选择上，要采取 “从下至上” 的方法，把握基金表现的五个维度，分别是投资业绩，投资哲学，投资团队，投资流程和投资条款，从众多的基金中优中选优。

在我加入诺亚接近三年的时间里，采取从上至下的宏观到行业分析，结合从下至上的基金挑选，为投资人做出的资产配置和投资策略建议，深受客户的认同。以 2018 年为例，我们在 2017 年底就提醒客户 2018 年资本市场将出现显著的高波动，必须进行合理的多元化和分散化的资产配置，降低资产价值的波动。在一月底我们也及时提醒客户，资本市场出现 30 年以来最严重的超买现象，短期内必须降低股市的配置比重。而在中美贸易摩擦期间，我们基于宏观和行业优于市场预期表现的数据，转而建议客户增加对股市的配置比重。

总结来说，好的资产配置并不依赖于复杂的数学模型，而是基于稳健的基本面、技术面和估值研究，在追求长期价值投资的同时做好风险管理。